大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？ 17页

　　大宗交易制度是否具有《证券法》上的依据？|第1内容显示中　　案例：“罗牛山”等四宗大宗交易　　案例一：2002年3月19日，该所上市证券“罗牛山”产生了一笔1980万股的大单交易，使大宗交易在我国股市首度登场。　　案例二：2003年1月8日，国风塑业的第二大股东兴业证券将其所有的1996.6146万股（占总股本的7.6％）共分23笔，将所持股份分别转让给北京中鼎投资有限公司和深圳市互视通电子商务有限公司，成交价均为7.6元，总成交金额1.5亿多元，成交席位位于兴业证券上海天钥桥路营业部。在这23笔交易里，只有2笔是以每笔53.3073万股成交，其余21笔均以每笔90万股成交。本次大宗交易后，北京中鼎投资持有1080万股成为国风塑业第二大股东，深圳市互视通持有916.6146万股居第三。据悉，兴业证券是在2002年底该股10配3的配股中，因包销余额而持有这部分股份的，其成本价是7.56元。　　案例二：2003年1月10日，上海证券交易所产生首笔大宗国债交易：该笔交易的卖方为国泰君安，买方为海通证券，买卖的证券品种是02国债（15）（010215），成交数量20000手。[1]　　案例三：2003年年1月20日，浦发银行3亿股增发新股上市流通首日，上海证券交易所首笔大宗股票交易诞生：光大证券通过大宗交易系统卖出因包销增发而持有浦发银行股票5300万股中的875万股，买入方为申银万国证券公司。　　问题的提出：大宗交易方式是否符合我国证券法？　　一、我国大宗交易制度的规范现状　　前述四宗大宗交易案例，是遵循深圳、上海证券交易所的大宗交易制度实施的。2002年2月25日，深圳证券交易所发布《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，同年2002年12月31日，《上海证券交易所大宗交易制度》[2]发布，并定于2003年1月1日开始受理。2003年3月10日，为进一步完成大宗交易市场服务，加强风险管理，上海证券交易所又发出《关于大宗交易人工受理业务完善的补充通知》。[3]从风险控制角度完善了大宗交易的管理。\n　　其实，我国证券市场的大宗交易方式的制度依据的根源，在于上海、深圳证券交易所的《交易规则》，其第五节专门规定了“大宗交易”，在该节确立了大宗交易方式及其价格确定原则、成交确认原则和信息披露原则。《交易规则》第九十八条规定：“证券单笔买卖申报达到一定数额的，交易所可以采用大宗交易方式进行交易。交易所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额”。在价格确定方面，《交易规则》第九十九条规定：“大宗交易的成交价格，由买卖双方在当日已成交的最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。在成交确认方面，《交易规则》第一百条规定：”大宗交易由买卖双方达成一致，并由交易所确认后方可成交。“在信息披露方面，《交易规则》第一百零一条规定：”大宗交易不纳入指数计算，成交量则在收盘后计入该证券成交总量。该证券每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方于收盘后单独公布。“　　二、大宗交易方式是否有证券法上的根据？　　根据前述深圳、上海证券交易所的《交易规则》，所谓大宗交易，是指证券单笔买卖申报达到交易所规定的数额规模时，交易所采用的与通常交易方式不同的交易方式。而所谓与通常交易方式不同的交易方式，按照深圳、上海证券交易所大宗交易实施细则的规定，主要体现为“买卖双方就大宗交易的价格和数量达成一致后，通过同一证券商席位，以大宗交易申报的形式在本所交易日14∶55分前输入交易系统，由本所交易系统确认后成交。”[4]换言之，“代表买方或卖方的会员根据大宗交易的买卖信息就大宗交易的价格和数量等要素进行议价协商。”[5]即在证券交易过程中，协商一致是达成大宗交易的手段。\n　　但最基本的证券交易常识告诉我们，证券交易所内的证券交易不能以协商一致的方式进行交易，其交易方式为集中竞价交易。协商一致的交易方式，是场外交易市场的交易方式。场外交易市场与证券交易所内进行的交易最大的区别即是协商方式和集中竞价方式的区别。尽管随着现代电子、通讯、网络技术的发达，场外交易市场也采用了电子网络等现代技术，但仍不能改变其一一对应的协商议价的交易性质。[6]我国《证券法》也确认，证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。[7]而所谓公开的集中竞价交易方式，应当实行价格优先、时间优先的原则。[8]即在价格优先、时间优先的原则下，通过市场参与人的公开竞价、拍卖（auction），从而使证券交易得以实现。　　显然，深圳、上海证券交易所的大宗交易方式不具有《证券法》上的合法根据。这种不具有《证券法》上合法根据的交易方式为何能够顺利推出并实施？而从两个证券交易所的《交易规则》到大宗交易实施细则，我们可以发现一个很有趣的思维逻辑：在《交易规则》中，大宗交易仅仅定义为“证券单笔买卖申报达到一定数额的，交易所可以采用大宗交易方式进行交易。交易所可以根据市场情况调整大宗交易的最低限额”，在这个表述中，丝毫没有与《证券法》相抵触的内容。因为在这个表述中，没有涉及大宗交易是采用协商一致还是采用集中竞价的方式。也许大宗交易制度的设计者清晰的知道，依照《证券法》的规定，证券交易所的交易规则应当报经国务院证券监督管理机构批准，[9]如果在《交易规则》中出现与《证券法》相抵触的大宗交易定义，《交易规则》将无法获得批准。而按照通常的思维逻辑，证券交易所的交易规则应当在《证券法》的框架下进行设计，大宗交易的方式也应当是集中竞价方式（当然，大宗交易的基本常识也表明，大宗交易应当采用协商方式）。如果《交易规则》中不出现与《证券法》相抵触的大宗交易定义，那么获得批准的可能性就大些。果然，这个障眼法有了效果，两个证券交易所合署颁发的《交易规则》得到了中国证监会的批准。　　在有了《交易规则》的情形下，两个证券交易所制订了大宗交易实施细则，将大宗交易定义为协商一致的交易方式，该等实施细则由证券交易所的理事会通过即生效，[10]从而免去了“报国务院证券监督管理机构批准”的程序。于是，大宗交易方式及其制度在我国开始施行。但另一个疑问又接踵而来：大宗交易实施细则是否属于《证券法》第113条所规定的“证券交易所依照证券法律、行政法规制定证券集中竞价交易的具体规则，制订证券交易所的会员管理规章和证券交易所从业人员业务规则，并报国务院证券监督管理机构批准”情形？换言之，证券交易所是否有权自行确定大宗交易方式而不必报经中国证监会批准？从文义上辩，可以有两种解释，一种解释是《证券法》第113条规定的是证券交易所在制定“证券集中竞价交易的具体规则”时，应当报国务院证券监督管理机构批准，但大宗交易方式不属于“证券集中竞价交易的具体规则”，所以，不必报国务院证券监督管理机构批准。二种解释是，证券交易所仅仅有权制定“证券集中竞价交易的具体规则”\n，无权制定与此相背离的交易规则，任何在证券交易所内进行交易的方式、规则，均应报国务院证券监督管理机构批准。我们认为，第一种解释不符合《证券法》的立法精神，并且与基本的证券市场常识相背离，只能采用第二种解释。所以，两个证券交易所所确定的协商一致的大宗交易方式，属于《证券法》第113条规定的情形，应当报中国证监会批准。但深圳、上海证券交易所均未报中国证监会批准即公布施行，则导致：两个证券交易所的大宗交易实施细则和已经实施的大宗交易行为都不具有法律效力。　　三、小结　　那么，是否可以就此得出结论，应当废止我国的大宗交易制度？大宗交易制度本身是否有值得借鉴之处？我们认为，这需要考察国外的大宗交易制度并进行比较研究。　　专题研究：大宗交易制度比较研究及我国的实践　　一、什么是大宗交易？　　所谓大宗交易，是指证券单笔买卖申报达到交易所规定的数额规模时，交易所采用的与通常交易方式不同的交易方式。而所谓与通常交易方式不同的交易方式，即在证券交易过程中，不采用实行价格优先、时间优先的集中竞价交易原则[11]，而以协商一致作为达成大宗交易的手段。这是我国目前的证券交易制度所界定的大宗交易方式。[12]这表明，我国证券市场对大宗交易的判断标准是证券单笔买卖申报达到交易所规定的数额规模。通过下列分析我们可以发现，这是与国际上通行的大宗交易界定标准是一致的。　　（一）大宗交易的界定标准　　从各证券交易市场的大宗交易制度看，判别“大宗交易”的标准主要有两种[13]：　　1.以单笔交易规模作为判别交易是否为大宗交易的标准。　　目前，除伦敦证券交易所外，世界各主要证券交易市场几乎都采用这种判别标准。因此界定单笔交易最小交易规模限制便是界定大宗交易最主要的环节。从世界各证券交易市场看，对大宗交易的单笔交易最小交易规模限制方式有三种。\n　　（1）统一规定。即对大宗交易的单笔交易最小交易股数或交易金额采用统一规定的方式。目前采用这种规定方式的证券交易市场主要有美国的纽约证券交易所和纳斯达克市场及台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心。美国的纽约证券交易所和纳斯达克市场规定大宗交易的单笔交易必须超过1万股或20万美元。台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心规定大宗交易的单笔交易必须超过5万股。　　（2）分类规定。即对大宗交易的单笔交易最小交易股数或交易金额采用分类规定的方式。如伦敦证券交易所是这样分类的：对于标准市场规模为2000股或以上的股票，大宗交易的单笔最小交易规模为标准市场规模的75倍；对于标准市场规模为1000股或500股的股票，大宗交易的单笔最小交易规模为标准市场规模的50倍；对于欧洲证券市场的股票，只要会员公司可以向交易所证明该交易能满足另一个欧洲相关市场的大宗交易规模的规定，其最小交易规模可以小于上述规定的数量。而东京证券交易所通过对交易量的分类来确定大宗交易的单笔最小交易规模：交易量在正常交易单位的300倍或300倍以上的单只本地股票的交易称为一类大宗交易；交易规模在正常交易单位的100倍或100倍以上的单只本地股票的交易称为二类大宗交易；证券组合配对交易中至少包含15个证券，交易额在1亿日元以上。　　（3）特别规定。即对不同股票的大宗交易的单笔交易最小交易股数或交易金额，以交易量和买卖价差以内的正常委托量为基础进行不同规定，并对该规定进行经常性更新。法国的巴黎证券交易所对在中央交易系统外进行的普通大宗交易就是采用的这种规定方式。巴黎证券交易所规定，在中央交易系统外进行的大宗交易，以每种股票交易量和买卖价差以内的正常委托量为基础，每种股票的单笔最小交易数量规定不同。由巴黎证券交易所每季度公告一次每种金融工具的最小大宗交易规模，每个标准大宗交易规模不得少于75000欧元。\n　　另外，巴黎证券交易所还对可在中央交易系统外进行普通大宗交易的股票进行了规定。巴黎证券交易所规定，并不是所有的股票都可以进行普通大宗交易，只有两类股票可进行大宗交易：永久性可进行大宗交易的股票和临时性可进行大宗交易的股票。其中永久性可进行大宗交易的股票是根据股票的结构流动性认定的。临时性可进行大宗交易的股票是指那些近期交易量急剧上升或刚刚允许上市出售的股票。永久性和临时性可进行大宗交易的股票的名单由巴黎证券交易所规定并公告。临时性可进行大宗交易的股票每月更新一次。　　2.以交易使用的信息披露系统或交易系统作为判别交易是否为大宗交易的标准。　　尽管采用这种判别标准的证券交易市场也同样对使用大宗交易系统的交易的单笔最小金额有明确规定，但超过上述最小金额规定的交易如果不通过规定的特殊信息披露系统或交易系统，则不能界定为大宗交易，也就不适用相应的大宗交易制度。如伦敦交易所就规定：使用大宗交易系统进行的交易为大宗交易。但伦敦证券交易所在以交易的信息披露系统作为判别交易是否为大宗交易的依据的同时，也规定了通过大宗交易系统进行披露的交易的最小交易数量。所以，在伦敦证券交易所，大宗交易系统实际上是一个为达到其规定规模的交易提供的推迟信息披露系统。　　应当看到，各国在界定其大宗交易的标准时，都是根据其市场交易品种、交易单位、市场股价分布特点、市场成交量、市场规模、投资者结构、交易市场对进行大宗交易的投资者的态度及各市场的大宗交易制度的特殊性等因素综合分析得出的。所以，我们不能去评判界定标准的孰优孰劣。即使在同一国家的证券市场，也可能会因为市场状况的不同，而制定不同的单笔最低申报限制。如我国《上海证券交易所大宗交易实施细则》规定，在上海证券交易所市场进行的证券单笔买卖达到如下最低限额，可以采用大宗交易方式：（一）A股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在300万元（含）人民币以上；B股交易数量在50万股（含）以上，或交易金额在30万美元（含）以上；（二）基金交易数量在300万份（含）以上，或交易金额在300万元（含）人民币以上；（三）债券交易数量在2万手（含）以上，或交易金额在2000万元（含）人民币以上。（四）回购交易数量在5万手（含）以上，或交易金额在5000万元（含）人民币以上。并且根据该《实施细则》，上海证券交易所可以根据市场情况调整大宗交易的品种和最低限额。[14]而《深圳证券交易所大宗交易实施细则》规定的单笔最低申报限制为：A股、基金每笔大宗交易申报数量不得低于500，000股（份），债券每笔申报数量不得低于5，000手。同样，深圳证券交易所可以根据市场情况调整上述最低限额。[15]\n　　（二）大宗交易方式　　目前世界各主要证券交易市场对大宗交易采用的交易方式主要有以下四种[16].　　1.场外协商场内撮合　　采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，再通过正常规模交易的交易系统进行撮合成交。如纽约证券交易所的楼上市场交易。所谓楼上市场是一个专门为进行大宗交易的投资者开设的专门的非大厅交易的专用市场。在楼上市场进行大宗交易时，进行大宗交易的投资者首先需与楼上经纪商或大宗交易员签订经纪合同，然后楼上经纪商或大宗交易员就会通过系统搜寻潜在的交易对手并与对方商谈交易价格，一旦大宗交易员找到交易对手并达成在某一价格进行某一数量股票买卖的交易协议，大宗交易员通常会聘用一个纽约证券交易所的场内经纪人代表交易双方的楼上经纪商在交易大厅进行交易。　　2.场外交易　　即通过其他交易系统撮合。采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，通过不同于正常规模交易的交易系统进行撮合成交。如纳斯达克市场的大宗交易主要是通过Es电子通讯网络在场外磋商。大宗交易投资者在场外磋商一致后，将磋商结果回报给ES，由Es来执行交易，然后由Es向市场报告。又如巴黎证券交易所的中央交易系统外交易。采用这种交易方式进行大宗交易的投资者首先通过进行交易协商，达成交易协定后，通知交易所会员即可直接成交。其撮合成交不经过交易所的交易系统，但成交后会员需向交易所报告。　　3.盘后交易\n　　即交易时间外交易。采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者的交易是在正常规模交易的交易时间外进行的。在盘后交易中，存在两种方式，一是通过正常规模交易的交易系统进行。如台湾证券交易所所有的证券交易都通过CATS计算机辅助交易系统进行，大宗交易也不例外[17].二是通过与正常规模交易的交易系统相互独立的特制交易系统进行的。如东京证券交易所的大宗交易，除国债及日元面值的外国债券，几乎都是通过其特制的盘后大宗交易系统TOST－1进行的[18].　　4.场内交易　　即与正常规模交易相同的场内交易。采用这种交易方式时，大宗交易与正常规模交易在同一时间段、通过同一交易报价系统、在交易所场内进行。如纽约证券交易所的楼下市场交易。所谓楼下市场，是指纽约证券交易所交易大厅中的大宗交易市场。在楼下市场中，与其他正常规模交易一样，相互匹配的大宗买入与卖出委托将通过交易大厅中场内经纪人或通过专家系统进行撮合。对于场内经纪人主动参与的委托，场内经纪人可以根据场内情况估计限价委托系统和交易人群的总体可成交量，制订交易策略，从而减小大宗交易对市场价格的冲击，降低交易成本。　　我国上海、深圳证券市场现行的大宗交易方式，有共同点也有不同点。其共同点表现为，大宗交易都在现行的正常交易系统中进行交易，没有独立的大宗交易系统。其不同点表现为，深圳证券交易所的大宗交易为盘中交易，即在正常交易时间内进行的交易。[19]上海证券交易所则采用盘后交易，即正常交易时间外进行的交易。[20]　　二、大宗交易的产生背景　　大宗交易的产生，主要基于下述背景：机构投资者比例的提高和并购市场的发达。伴随着证券市场迅速发展，各国的资产证券化程度不断提高，证券市场在国民经济中的地位越来越重要。随着证券市场的迅速发展，市场规模不断扩大，证券市场中的投资者结构也发生了显著的变化，机构投资者比例不断提高。目前，成熟市场中机构投资者已成为投资者中的主流，如伦敦市场中由机构投资者参与的交易量已占到总交易量的90％以上，巴黎市场中这一比例也已达到70％。随着机构投资者的比重不断提高，机构投资者的实力不断增强，他们的股票持有量越来越大，交易需求也出现了多样化。其中的需求之一就是进行单笔交易金额较大的交易，即大宗交易。\n　　大宗交易需求不断增强的另一原因是并购市场的发达。尤其是自20世纪90年代全球掀起兼并收购和资产重组浪潮后，由于机构投资者间大宗股票的成功转让是兼并重组的重要先决条件，机构投资者之间的大宗交易需求进一步增强。由于大宗交易中所交易的证券数量和金额较大，如果采用与正常规模交易相同的交易制度就可能导致交易制度基本目标无法实现，造成市场流动性低、市场价格稳定性差、大宗交易成本提高等问题，为了解决这些问题，一些交易市场对大宗交易的撮合方式、价格确定和信息披露等方面采取与正常规模交易不同的处理方式。于是大宗交易制度应运而生了。　　三、大宗交易的信息披露　　大宗交易的信息披露是很重要的。这涉及，大宗交易的信息是否需要公开？若需要公开，哪些信息应当公开？　　大宗交易信息依其性质可分为二类：一是交易前信息，即委托信息，如委托的价量、种类、委托时间、委托单的及目前买卖价、可能的开盘价等信息；二是交易后信息，包括成交的股票名称、买卖双方证券商名称、成交价量、累计成交量、开盘价、最高最低价、巨额交易等信息。在海外证券市场上，有不同的立法例。　　（一）交易前信息的信息披露制度　　大宗交易的交易前信息是否披露，世界上各主要证券交易市场有三种作法。　　1.对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化。　　在采用场外协商场内撮合和场外交易这两种大宗交易方式的市场中，交易前的委托过程都不对外公告，因此交易协议过程是隐形化的。如纳斯达克市场、东京证券交易所、台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心。另外，纽约证券交易所和巴黎证券交易所对以非场内交易方式进行的大宗交易的交易协议过程也实行隐价指数、市场交易量、股市历史走势、市盈率等信息。　　2.对大宗交易的交易前信息只公开披露其中的部分，即交易协议过程部分隐形化。\n　　新加坡证券交易所就采用了这种制度。新加坡证券交易所规定，交易信息系统对外披露的单只证券的单向委托数量不超过5万股。当超过5万股的大额委托出现时，交易信息系统对外披露的委托数量只有5万股，余下部分的委托属“不公开披露委托”。当已披露的委托成交后，部分或全部原来的“不公开披露委托”自动转为可对外披露的委托，对外披露。这样，“不公开披露委托”不断转为可对外披露的委托，进行直至大额委托全部成交。　　3.对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程显性化。　　采用这种制度的证券交易市场有伦敦证券交易所和纽约证券交易所。伦敦证券交易所对大宗交易的交易前信息的信息披露问题未作任何特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度。纽约证券交易所也未对其采用场内交易方式进行的大宗交易的交易前信息的信息披露问题进行特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度。　　（二）交易后信息的信息披露制度　　对大宗交易的交易后信息，世界上有些证券交易市场也建立了特殊的信息披露制度：延迟交易报告制度，即允许大宗交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。延迟交易报告制度以英国伦敦证券交易所为代表。巴黎证券交易所和新加坡证券交易所对大宗交易采用了相对规定较严格的延迟交易报告制度。　　我国上海、深圳证券交易所关于大宗交易信息披露的有关规定表明，其采用了交易过程显性化的立法例。《深圳证券交易所大宗交易实施细则》第九条规定：“本所通过公开信息披露的形式，公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方姓名或名称。”《上海证券交易所大宗交易实施细则》第十四条也规定，“大宗交易收盘后，本所在指定媒体上公布每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方所在会员营业部的名称（通过本所专用席位达成的交易，公布专用席位所属机构的名称）。”　　四、我国大宗交易制度的实践及其效果评估　　（一）我国引入大宗交易制度的理由\n　　通常认为，随着证券市场上兼并、收购日益频繁，大额股权的过户需要市场提供安全快捷的通道，而交易所现有的单一交易模式“集合竞价与连续竞价”已经不能满足不同投资者的需要。所以引入大宗交易制度是机构投资者的需求。此外，引入大宗交易制度是中国证券市场在交易制度方面的一项重大举措，有助于提高市场稳定性和流动性，降低机构投资者的交易成本，并有利于满足投资者大宗股票转让的需求，增强交易制度的适应性。同时，大宗交易制度还有利于二级市场上兼并重组的实施，提高证券市场的资源配置效率。　　所以，上海证券交易所有关人士在答记者问的新闻稿中明确说明了开设大宗交易制度的理由：“开办大宗交易模式是上证所贯彻与时俱进、开拓创新、完善市场服务的重要举措。近年来，随着我国证券市场的快速发展，投资者结构逐步发生变化，机构投资者日益成为市场交易的主体，无论是从其投资组合还是从交易行为的具体需求，急需有与之相适应的新交易模式。此外，证券市场上兼并、收购等现象日益频繁，大额股权的过户需要市场为之提供安全快捷的通道。在市场不断变化的形势下，交易所现有的单一交易模式已无法满足市场发展的需要。为了更好地适应和服务市场，上证所在充分借鉴国外证券市场成熟经验的基础上，经反复论证，拟定了大宗交易方案，并报经中国证监会批准。上证所大宗交易自2003年1月10日起正式推出后，对适应机构投资者的需求，提高市场效率和流动性，完善市场交易机制，推进市场的健康发展等具有重要意义。”　　（二）大宗交易在实践中的缺陷　　然而，大宗交易方式推出后，在实践中并没有引起好的功效。仅有的数笔大宗交易，都存在人为做市的痕迹。这不得不引起人们对大宗交易制度在我国的反思。　　1.大宗交易制度是否存在水土不服的因素？　　从本文前面的分析可以看出，大宗交易制度是机构投资者大量交易的需求。但从我国目前的证券市场投资者构成状况看，机构投资者的比例小，所谓“散户”即个体投资者比例大，所以，在我国并不存在大宗交易的投资者阶层。\n　　其次，从大宗交易的另一个产生背景看，由于并购市场的发达，导致了大宗交易的需求。但在我国的并购市场，主要是通过非流通股的并购实现的，在二级市场上通过大宗交易实现并购，时机远未成熟。因为我国的股权结构现状表明，非流通股占上市公司股份的极大比例，在股权全流通问题未解决之前，二级市场的大宗交易并购不能提升其效率，也不能减少其成本，很难开展。　　第三，大宗交易制度在我国目前的《证券法》框架下，存在法律上的障碍。如同本文前面所分析的，大宗交易制度是以协商一致为手段的，与《证券法》所要求的集中竞价方式相矛盾，是违背现行法的，据此产生的民商事行为不具有法律效力。　　2.我国大宗交易实证分析　　截止2003年1月20日，我国证券市场产生了三笔大宗交易：罗牛山、国风塑业和浦发银行。从起因来看，大宗交易都是因为包销而产生的：　　（1）2002年1月18日，罗牛山以4.99元／股的价格增发1亿股A股，其中主承销商银河证券包销了6089万股，于是2002年3月19日罗牛山身上诞生了我国证券市场的首笔大宗交易，卖方为银河证券，买方为上海金证信息投资咨询，共完成了1980万股的交易，成交价为6.15元；　　（2）2002年底作为配股承销商，兴业证券被迫以7.56元／股的价格包销了国风塑业的1996万股配股，2003年1月8日，第二宗大宗交易诞生，兴业证券以7.6元／股的价格（仅余1股）转让出，受让方是北京中鼎投资和深圳市互视通电子商务；　　（3）2003年1月初，浦发银行以8.45元／股增发3亿股A股，其中5304万股由主承销商（光大证券）组织的承销团包销。于是，2003年1月20日诞生了第三宗大宗交易，卖方为光大证券、买方为申银万国，成交数量875万股、成交价10元；　　从目前我国已经产生的大宗交易来看，存在下列问题：　　首先是信息的不对称。由于大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算，一般投资者无法实时获取信息，因此在信息的获取方面明显滞后于机构投资者。\n　　其次，大宗交易可能会给操纵股价的投机商提供快捷隐蔽的专用通道。其理由是，尽管大宗交易有严格的信息披露制度制约投资双方行为，但是借助大宗交易的平台，可能会为“倒庄”、“囤积股票，操纵股价”等不法行为提供便利条件。由于大宗交易的成交价格不纳入指数计算，不纳入实时行情，股票在发生异动时不易察觉，其他投资者很难做出合理判断。　　所以，大宗交易出台伊始，就受到了多方的置疑。下面仅列举二个新闻报道：　　报道一：大宗交易第一单，到底是机会还是骗局呢？（海融资讯2003年1月15日报道）　　自从2002年2月26日深圳证券交易所推出大宗交易制度以后，市场就非常关注这一制度实施对市场将产生怎样的影响，对机构交易和股价走势又会产生什么样的影响。机构投资者如何利用大宗交易制度，而散大户投资者如何应对，这是当前一个热点。罗牛山成为大宗交易第一股，是机会还是骗局？值得深思。大宗交易第一单于3月19日在深市产生。买卖双方以大宗交易的形式共完成了1980万股罗牛山股份的交易，成交价为6.15元。交易的卖方为中国银河证券有限责任公司，买方为上海金证信息投资咨询有限公司。　　首先让我们回顾一下罗牛山股票近期走势和相关报道：因前期股市低迷，罗牛山在1月18日增发的10000万股股票的六成多被银河证券包销，银河证券也因而成了这家公司的大股东。资料显示，截至今年2月3日，银河证券持有6089万多股罗牛山包销余股。另据该股2001年报显示，截止于2001年12月31日人均持股1186股，市值仅6630元，据笔者经验判断，基本上无机构投资者持股，筹码极分散，处于“无庄”状态。由此可见，今年2月3日之前，银河证券是该股占据绝对影响力的机构投资者。　　2月27日，罗牛山公告称，银河证券通过深交所交易系统共减持公司股票2983.1931万股，占本公司总股本的5.079％。减持后，银河证券依旧持有罗牛山流通股3106.1538万股，占其总股本的5.289％。值得注意的是，罗牛山在2月26和3月4日的走势极为怪异。频频出现上百手甚至上千手成交，且股价几乎始终控制在5.1元至5.2元之间，“对敲”\n的痕迹非常严重。从罗牛山发布的公告看，银河证券无疑是罗牛山怪异走势中的抛售方，让人疑惑的是，到底谁在“接招”呢？上百上千手的抛单，显然不是普通散户甚至个别机构投资者所能消化的，因此从银河证券手中接单的机构究竟是谁颇引市场人士猜疑。　　另外，让人奇怪的是，2月26日也是深交所开始实施大宗交易制度，银河证券如此“大宗交易”为何不通过该制度完成呢？是否因为大宗交易制度要求披露买卖双方的资料，而当时的接单者却不便“暴露”身份呢？3月4日至8日，罗牛山周涨幅23.4%，至6.38元，换手率42.73%，接单者的实力可见一斑。另据罗牛山发布的公告显示，截至3月19日，公司第二大股东银河证券通过深圳证券交易所交易系统再次减持公司股票3086.1538万股。至此银河证券仅持有罗牛山流通股20万股。　　值得一提的是，3月11日南方都市报的系列报道：罗牛山造假圈钱内幕，言之确凿，触目惊心，将运做该股的机构投资者推向了一个非常不利的困境。3月19日罗牛山出台了大宗交易第一单后，引起市场广泛关注，3月20日以涨停报收。接单者上海金证信息投资咨询有限公司是家什么样的公司，注册资本金如何？资金实力比银河证券还雄厚吗？是否为银河证券的关联方？在互联网上查不到相关资料。但是从前前后后，罗牛山股票盘口的异常表现，从此次大宗交易前后交易双方的默契程度，联想到银河证券在市场上有众多合，上海金证可初步判断是“银河系”新成员。做第一个吃螃蟹的人，利用大宗交易第一单给市场的强烈冲击，或许是第一号券商的杰作。　　机构投资者如何利用大宗交易，这一新的游戏规则，在市场多方博弈中取胜。散大户如何应对，识别是机会还是骗局？有这样一则报道，能给我们启示。据台湾三大证券交易商“宝来证券”上海代表处首席代表陈泉鑫介绍，台湾在3年前已经普遍实行股票及相关金融工具的大宗交易了，而制定的相关规则也与目前深圳证券交易所提出的大体相似。该交易制度一经推出，市场反响极为强烈，在机构投资者入市意愿增强的同时，中小投资者对此也抱有相当积极的态度，为此台湾股市曾一度较为火热。不过，在短期火爆过后，人们不禁发现大宗交易已经成为机构主力精心设置骗局的工具。\n　　举例来说，在出现大手笔股票成交后，交易所公开披露股权转让双方所交易股票的名称及席位号后，投资者便会千方百计地寻找此次“大打出手”的双方底细如何，假设受让方确是市场中人盛传的某某实力机构，中小投资者多数会失去理智地杀进市场，而这往往中了机构的埋伏。某些炒家为了实现所谓利益最大化，有时不惜采取卑劣手段吸引中小户跟风。例如某机构在一只个股上已控制70%的流通股票，而且经过大幅炒作后，机构获利已经极为丰厚，此时，他可以与另一家实力机构或自己的关联方达成协议，在目前价位或相对较高价位上进行交易，而交易量可能仅为流通盘的1～5.由于中小投资者不明真相，可能误以为又有新的大主力对该股产生了兴趣，故而跟风，原主力可以从容地在高位派发获利筹码，而当中小投资者真正明白时，股价早已一落千丈。　　大宗交易第一单，究竟是机会还是骗局？而参与其中不是知情者就必是勇敢者的游戏，留一分清醒也许才能看清大宗交易背后的真相。　　报道二：大宗交易难解博弈难题（中华工商时报2003年1月15日报道）　　继2002年深交所发布并正式实施《深圳证券交易所大宗交易实施细则》后，上证所也将从2003年1月10日起正式推出大宗交易。　　2002年3月20日，深交所推出的第一宗大宗交易成交，上海金证信息投资咨询有限公司从银河证券手中受让了1980万股罗牛山，成交金额12177万元，上海金证因成为大宗交易第一个吃螃蟹者而一举成名。然而，这笔大宗交易非但没有得到市场的喝彩，却受到众多媒体的广泛质疑。此后，大宗交易便无人喝彩，成了无米之炊。　　毋庸置疑，从大宗交易中受益最大的当属机构投资者。首先，与传统交易方式相区别，为大宗交易单独颁布实施细则，使得大宗交易采用与正常规模交易不同的收费方式，实行低于正常交易费率的收费比率成为可能。其次，将大宗交易同传统交易在制度、程序、清算、信息披露等方面区分开来，配备专门的人员为机构投资者进行大额股票交易时提供服务，有利于改善机构投资者在交易中获得的服务质量，更能提高大宗交易效率。由于存在交易成本降低的实惠和交易效率提高的便利，越来越多的机构投资者将选择大宗交易方式来完成在二级市场上的战略性交易，也推动了企业兼并重组的实施。\n　　对于广大中小投资者来说，大宗交易制度在客观上也起到了保护其一定权益的作用。规则规定，“大宗交易价格在当日已成交的最高价和最低价之间确定”，也就是说，大宗交易成交的价格应被控制在一定范围内，从而加大了机构投资者凭借资金、信息优势对股价的操纵难度和成本；同时“成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的计算”的规定，减小并延迟了大宗交易成交量和成交价格对市场的影响，在一定程度上稳定了股价，减小了由于机构操纵出现大笔成交时引起股价剧烈震荡而给中小投资者带来的风险和损失；另外，“将以公开信息披露的形式向市场公告每笔大宗交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方的姓名或名称”的规定，体现了信息披露的公开和透明，弱化了信息不对称使投资者面临的劣势。庄家不能再进行暗箱操作，而中小投资者虽然不能在提前或当时获知大宗交易有关详细信息，也至少能在相应的公告中了解到交易的基本信息，对自己的投资行为有所启示。　　然而，这样一个两全其美的事情，为什么在首次尝试后便无人效仿呢？其实，在上海金证与银河证券完成第一笔大宗交易后，就有人断言，水至清则无鱼，虽然大宗交易可以节省持股成本，如果投资活动的隐秘性无法保证的话，今后很少会有机构用大宗交易制度买卖股票，事情不幸被其言中。　　在大宗交易制度推出后，不少市场人士都认为，这标志着机构投资者开始从幕后走向台前，暗庄成为明庄。现在看来，这一观点过于乐观了一点，在证券市场整体环境没有根本性改变的状况下，投资机构还会千方百计地利用各种制度缺陷隐藏起来，不愿走到阳光下暴露自己。　　据媒体报道，上海金证就与银河证券有着千丝万缕的关系，并不是先前所认为的私募基金，也就是说，很可能上海金证仅仅是银河证券金蝉脱壳的一个工具。罗牛山股份大宗交易操作后，媒体追踪金证信息竟然跌进重重谜团之中，一时间在上海根本无法找到该公司办公地。这种莫名其妙的神秘，加剧了大宗交易后的股价波动。想必真正的买家早已意识到媒体肯定会抓住不放，所以提早做了准备，买家依然是神龙见首不见尾。罗牛山以后的走势也影影绰绰向人们证实了这一点。因此大宗交易制度的推出，并没有改变投资者与投资机构之间相互博弈的格局，而是使这种博弈变得更加多种多样、变幻莫测。\n　　五、废止大宗交易制度，在条件成熟的情形下修改证券法，推出大宗交易制度　　综上所述，我国目前开设大宗交易制度的时机尚未成熟，实践中的效果也不明显并且有诸多弊端。在此情形下，应该废止大宗交易制度，在条件成熟的情形下修改证券法，再行推出大宗交易制度。所谓条件成熟，包括：　　（一）机构投资者发展成熟。我国目前的机构投资者是以政府主导推动的，以证券投资基金为主要形式。但其不成熟是业界有目共睹的：从投资理念到投资技巧、从职业伦理到法制观念都存在难以容忍的问题[21]，在如此不成熟的机构投资者条件下，大宗交易的推出使人们联想到这种方式可能为操纵市场、用基金投资人的钱为他人买单、替庄家接盘等道德沦丧事件提供方便，就毫不奇怪了。　　（二）并购市场成熟。目前我国并购市场虽然风起云涌，但其不成熟也是显而易见的：并购主要发生于非流通股即国有法人股、社会法人股的转让方面，因此并购在很大程度上受政府主导，不在证券交易所内进行交易。　　（三）股票全流通。由于我国股票结构中存在流通股和非流通股的分割，并且流通股比例小于非流通股，所以并购市场多发生在证券交易所之外。大宗交易的推出还有赖于股票全流通的施行。　　（四）证券法修改。由于《证券法》将在证券交易所内的交易界定为集中竞价交易，所以，大宗交易的推出需要将证券法的相关条件进行修改，以解决大宗交易方式的合法性问题。