解读《 证券法》 关于市场操纵的法律规范 7页

解读《证券法》关于市场操纵的法律规范蔡奕(深圳证券交易所综合研究所，广东深圳，510082)摘要：我国《证券法》对市场操纵认定的规定，主要集中在《证券法》第71条中。该条主要采取列举式对操纵行为的类型作了规定，同时也预设了一些认定市场操纵的条件。由于我国是成文法国家，行政和司法机关在执法过程中必须严格依照法律规定审裁断案，不允许超越或篡改法律，因此对《证券法》市场操纵规范的解读实际上就关系到我国司法和行政执法过程中对市场操纵的具体认定，具有重要的理论和现实意义。关键词：市场操纵；对敲交易；对倒交易作者简介：蔡奕，法学博士，深圳证券交易所综合研究所研究员。中图分类号：DF438.7文献标识码：AAbstract：Article71of1998SecuritiesActprovidesthemainprovisionsofmarketmanipulationinChina.SinceChineselegalsystembelongstocontinentallegalsystemandstatuesareofgreatimportancetoouradministrativeandjudicialenforcementmechanisms，theinterpretationsofArticle71arealternativelymeaningfultoouranti－manipulationtheoriesandpractices.Keywords：marketmanipulation；matchedorders；washsales《证券法》对市场操纵主体的规定证券法第71条禁止“任何人”以操纵市场的手段谋取不正当利益或转嫁风险。这里的“任何人”不能狭隘地理解为自然人，应该是包括自然人、法人和其他组织在内的法律意义的“人”。其解释依据有2点：首先，从法理上说，法律意义上的“人”实际上是一个“主体”的概念，这样的理解，在经济学里也存在，经济学里的“经济人”也是一种“经济主体”的概念。因此不能简单地将证券法的“任何人”理解为自然人，应该理解为包括自然人、法人和其他组织的法律主体的概念。其次，从实践角度分析，实践中许多法人、组织利用“麻袋账户”进行市场操纵行为，从证券交易的名义参加者来看，虽然是以自然人名义进行的交易，但实际上控制这些账户的大多是法人和其他组织。从证监会既往查处的市场操纵案例来看，有不少就是法人、组织利用自然人账户甚至与自然人联手进行市场操纵的。其典型案例如1996年6月查处的“北京金昌投资咨询服务公司、李石联手操纵郑百文股票案件”。参见中国证券监督管理委员会证监发字〔1996〕65号处罚决定《关于对北京金昌投资咨询服务公司、李石违反证券法规行为的处罚决定》。《证券法》对市场操纵主观要件的规定主观要件有两个方面的内容：一是主观犯意，二是动机或目的。关于主观犯意，《证券法》虽没有确切规定，但依据各国立法例和我国实践，不存在过失操纵市场的情形。因此，市场操纵主观上只能以故意进行，而且多表现为行为人希望某一结果发生，并制造条件促使这一结果发生。关于动机或目的是否应作为市场操纵构成要件，各国立法例和学界存在争议。我国《证券法》明文规定“获取不正当利益或转嫁风险”的主观目的或动机，应作何理解，一直是执法和解释过程中的一大难题。一、如何理解“转嫁风险”？“转嫁风险”严格意义上并不是法律术语，“风险”7\n是经济学上的概念，存在着难以量化和测算的问题，转嫁风险也存在着举证上的困难。证券市场上的风险多种多样，市场操纵行为人所承担的风险也是多元化的，要证明市场操纵行为人将所承担的风险转嫁他方，至少必须完成如下一些举证环节：（1）证明市场操纵行为人本身承担着风险；（2）证明市场操纵行为人有转嫁风险的行为，即风险由市场操纵行为人向其他市场主体的转移；（3）证明市场操纵行为人少承担或不承担风险，而本应由其承担的风险由特定的市场主体承担了；（4）所转嫁的风险必须可以量化。由于技术上的问题，上述举证责任的完全实现是非常困难的，实践中市场监察部门也曾经进行过这方面量化的努力，其结果往往是一系列晦涩烦琐的公式，难以为执法者和法官所采信。既然，转嫁风险并非法律术语，实践操作也困难重重，能否以类似的法律术语取而代之呢？翻查既往的立法例，我们发现了一些有益的启发，对此问题可以有两种解决方式：1．将“转嫁风险”吸纳到“谋取不正当利益”中。在1995年证监发〔1995〕65号文件《关于严格禁止大户联手操纵市场的通知》（已失效）和1996证监发第57号文件《关于对操纵期货行为认定和处罚的规定的通知》（已失效）中，对操纵市场就没有“转嫁风险”的主观要求，而只有“获取不正当利益”的要求。实际上，如果从广义理解，“获取不正当利益”除了有增加己方不应得的所得外，还有转嫁己方不应失的损失或风险两方面的内容，足以涵盖转嫁风险本身的内容，没有必要以一个非法律术语的“转嫁风险”将“获取不正当利益”的内容进行分割。2．将“转嫁风险”改为容易量化的“减少损失”。这一立法例可参见1996证监〔1996〕7号文件《关于严禁操纵证券市场行为的通知》。“损失”是一个典型的法律术语，也较“风险”容易量化，可以以成本收益计算方法计算。在这种立法例中，对“获取不正当利益”就作了狭义的理解，仅仅理解为利益的纯粹增加，不包括所试图避免的损失或风险。二、如何理解“不正当利益”？关于“不正当利益”的含义和范围，目前主要存在以下三种不同的理解：一是非法性质说。按此说，“不正当利益”是指根据法律、法规和有关政策不应当得到的利益。利益的正当与否取决于其性质本身，而不决定于取得利益的手段。二是不应得利益说。持此观点者认为“不正当利益”包括非法利益和其他不应得到的利益，其中非法利益是指违反法律、法规和有关政策而获取的利益，“其他不应得到的利益”是指违反良知和道德而取得的利益。三是行为本身或手段说。按此说，“不正当利益”不对利益本身的正当与否作评价，而评价追求利益的手段及过程的不正当性。在市场操纵行为中，即当事人只要通过市场操纵的手段谋取了利益，就视为不正当利益。我们认为，作为利益本身，无所谓合法与非法、正当与不正当之分。在市场操纵案件中，操纵市场是一种行为，不是一种利益，操纵所得的利润才是利益。因此，在市场操纵行为中，非法的只是操纵行为，所得利益无所谓正当与不正当之分。既然利益本身无正当与不正当之别，“不正当利益”的表述就与生俱来地存在无法克服的缺陷，在三种解释中，与此观点最接近的是第三种解释，操纵市场的行为本身就是违法的，没有必要在界分利益的正当与否，只要判断构成了市场操纵行为，其获得的利益自然是不正当的，而不必在利益的基础上再添加一个“正当”与否的逻辑判断过程。在执法和监察过程中，行为本身正当合法与否的审查要比利益本身正当与否的判断更容易，我们没有必要以主观范畴来判断客观条件，而应该以客观条件来印证主观范畴。三、“获取不正当利益和转嫁风险”是目的还是结果？7\n如果将其理解为目的，则只要以此为目的从事法定的市场操纵活动，即可构成市场操纵行为，目的的实现与否不影响行为的构成；如果将其理解为结果，则在认定市场操纵行为构成中，行为人必须实现了获取不正当利益或转嫁风险的结果，否则便不构成法定的市场操纵行为。从理论上说，二者是目的犯和结果犯之间的区别，从实践上说，对这一问题的理解实际上也关系到执法的宽严和对市场操纵的枉纵问题。我们倾向于认为，“获取不正当利益和转嫁风险”是一种目的要求，而非结果要求，理由有二：1．从文义上看，《证券法》第71条规定，“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险……”，在逻辑关系上，“手段”对应的是“目的”，法律禁止任何人以市场操纵的手段获取不正当利益或者转嫁风险的目的，而不是实现上述结果。2．在《证券法》之前的诸多证券期货规章中，提及操纵市场的“不正当利益”时，都是用“以获取不正当利益为目的”、“以获取利益和减少损失为目的”、“为了获取不正当利益”这样的目的性措辞，参见1995年证监发65号文件《关于严格禁止大户联手操纵市场的通知》第1条、1996证监发第57号文件《关于对操纵期货行为认定和处罚的规定的通知》第1条、1996证监〔1996〕7号文件《关于严禁操纵证券市场行为的通知》第1条。《证券法》与上述证券规章具有一脉相承的关系，不可能在理解上出现根本性的歧异。3．从实践效果而言，将“获取不正当利益和转嫁风险”解释为目的，要比将其解释为结果更有利于惩治市场操纵行为。我国的市场操纵行为已经呈现出高发态势，对证券交易秩序造成了根本性的破坏，实践中许多案件无法查处或惩治，是因为违法行为人充分利用法律漏洞，将所获利益转移或掩饰，造成没有账面利润的假象来逃避法律制裁，监管机构对此束手无策。实际上，当事人从事市场操纵行为已经对市场秩序造成了极大的损害，至于其自身是否在账面上盈利，不是在构成要件和价值判断必须考虑的首要问题，至多只能作为判定违法处理程度的一个酌定情节，只要行为人主观上有牟利目的，即使其作庄亏损了，也应当承担市场操纵的法律责任。联合买卖或连续买卖的认定一、如何理解资金优势？资金优势是一个相对判断标准，优势不是绝对的优势，是相对于市场上理性投资者所能集中资金的一种相对的不正常的优势。在实践中，监管部门为稳妥起见，一般将资金优势理解为超过该股票流通市值一半的资金量，这实际上是一种“绝对资金优势”的概念。我们知道，要影响某一股票的价格，一般不需要以一个恒定的巨大的资金量作为保障，除非像“亿安科技”、“中科创业”这样的特大案件，操纵者只需要以一个相对优势的资金量，比如在交投不活跃时动用较其他市场主体投入更多的资金，就可以达到操纵的效果。因此，将资金优势理解为绝对资金优势，不能涵盖一般的市场操纵行为，也不利于从严打击市场操纵现象。二、如何理解持股优势？持股优势是指行为人利用其名下或实际控制的账户持有相对于超出市场正常水平的股票份额。实际控制的账户是指虽然并非行为人名下，但行为人对该账户拥有实际控制权或支配权。理解市场操纵规范中的“持股优势”，应从以下几个方面加以辅助判断：1．资金优势和持股优势的联动。如果是典型的操纵市场案件，行为人拥有的资金优势必须最终转化为持股优势，才能对股票价格施予决定性影响，因此，操纵者的资金优势和持股优势具有联动效应。7\n2．持股优势和股票价格的强相关度。在恶意操纵情形下，持股优势和股票价格表现出极强的相关度，这种相关度，超过了股票价格和基本面、持股优势和基本面之间的相关度。而在正常情形下，基本面与股价的相关度应该高于持股优势与股价的相关度。3．持股优势是相对概念，没有统一标准。在有些案件中，股权集中在少数大股东中，持有占流动市值30％的股票都未必有持股优势，但另一些案件，股权极为分散，行为人持有10%甚至是5%的股票就足以对股价施予决定性影响，因此持股优势是一个个案而定的相对标准，不宜将其僵化固定。三、如何理解信息优势？信息优势是指行为人掌握着市场上其他主体所不掌握的信息，亦即信息不对称。在我国，单纯以信息优势操纵股价的情形较少，但信息优势很可能是行为人操纵股价的一个辅助性手段。甚至在许多案件中，有些操纵者与上市公司或其他机构联手，通过制造虚假的信息，炮制种种“题材”、“概念”并在传媒中大肆鼓吹来进行市场操纵。尽管信息本身是虚假的，但操纵者对虚假信息的真实性质的知根知底也可以作为信息优势的一种情况。应注意的是，无论是资金优势、持股优势还是信息优势，都是一个中性的判断概念，拥有上述市场优势地位只是为操纵市场提供了可能或条件，是否构成市场操纵，还要看行为人是否滥用上述优势，进行以操纵市场为目的的联合买卖或连续买卖。四、如何理解联合买卖与连续买卖？联合买卖是指两个以上的主体，在某一时段内，约定一起大量买入或卖出某种证券。联合买卖与相互委托的区别在于：相互委托需要双方以事先约定的时间、价格或方式买卖，同时双方处于买或卖的交易对手方地位；而联合买卖的通谋内容更为宽泛，可以是双方一起买或一起卖，也可以是一个买一个卖，并且一般不需要严格遵守约定的时间、价格或方式。连续买卖是指在一定时间内连续进行的买卖。连续交易操纵的行为特征主要是连续高价买入或者卖出某种证券，以抬高或者压低其价格。在实践当中，连续交易操纵行为一般是行为人先筹集大笔资金，并锁定某种具有炒做潜力的证券，连续进场拉抬或者压低股票价格，诱使投资者跟进或者杀出，待股价涨至或跌至一定价位时，再予以趁机卖出或者买入。此时，该证券交易量明显放大，股价呈现剧烈波动，等出清股票时，股价已经暴跌，交易量大幅萎缩。“连续”应指指两次或者两次以上的交易，只要为了一个目的而持续性的进行交易，社会观念上便认为具有连续性。两次交易之间的时间间隔应当是多少？单纯从单比委托来看，没有必要硬性规定时间间隔，只要达到社会观念认可的连续即可。实际上，连续买卖操纵市场的行为大多持续相当的一段时间，这样操纵者才能够完成吸筹工作；从监管角度来看，连续交易往往持续相当长的时间后才能够被发现，如果只有少数几次交易而且间隔较长，未能呈现出连续性，则很难被察觉。相互委托（对敲）的认定我国证券法关于相互委托的规定集中体现在第71条第2项“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量”。如何理解这一规定，成为实践中判定是否构成相互委托的关键问题。一、如何理解“约定的时间”？7\n要求监管机构举证对敲双方存在着事先的串通或约定，是相当困难的事情。实践中多从双方的开户协议、交易协议入手，同时比较双方的委托在时间和价格上是否具有相似性，来达到证明主观串联的目的，即大量运用间接的情势证据（circumstantialevidence）来推理或推导出待证事实。所谓“约定的时间”，并不严格限定双方必须同时为相反买卖，而是可以有先有后，存在一定的时间差。但在这一时间差中，交易的申报必须仍然有效存在，亦即双方的申报在证券市场上存在相对成交的可能性。市场的交易委托都有一个有效存在期间，在此有效存在的期间里，他方的申报才有可能与之相对应。因此，只要相对委托行为的时间间隔是自然延续，并且相对委托行为对证券价格造成了影响，就应当认为属于约定的时间。在具体的间隔长短上，我国台湾地区以同一日为标准，要求只要在相对成交的可能性范围内为通谋行为，就可以成立相对委托。按照我国目前的证券交易规则，证券投资者在做出交易委托后，除非事后撤单，该委托在当交易日有效。所以，“约定的时间”这一概念可以合理地理解为委托当日。二、如何理解“约定的价格”？所谓“约定的价格”，也不要求双方价格必须严格一致，只要对敲双方的委托有成交的可能性，即可视为约定的价格。对敲双方如以同一价格下单指定交易，当然符合相对委托的构成要件。但如果一方进行市价委托，另一方进行限价委托，或双方均为市价委托，也应该认定为符合价格的同一性要求。三、如何理解“约定的数量”？对于约定的数量，也不作严格一致的要求。因证券市场遵循价格优先和时间优先的原则，有可能出现委托的不完全成交。因此，即使委托的数量不一致，仍可构成相对委托。在现在电脑撮合竞价的交易制度框架内，采用价格优先时间优先的成交原则，行为人之间纵使做出数量相同的委托，其与其他投资者的委托成交的可能性也非常大。如果完全要求通谋双方做出数量相同的委托，既不必要也有违交易实践。此外，操纵行为人挂出数量完全相同方向相反的买卖单，容易引起监管部门的注意，一般也不会采用这种方式。一般来说，通谋者很可能无法就其通谋申报买进或卖出的全部数额恰好完全成交，在此种情况下，可认定在买进额和卖出额一致的范围内成立相对委托。美国法院在MINUSE一案中，放弃了数量、价格完全一致的要求，认为相对委托行为是在购买的同时知道他人将以大致相等的数量在大致相同的时间卖出。参见胡华勇：《从行为特征角度论股票市场操纵行为之有效监管》，对外经济贸易大学2004年博士论文，第107页。参考文献：〔1〕蔡奕.英国市场操纵的立法与实践〔J〕.证券市场导报，2005，(2.)〔2〕顾肖荣.证券犯罪与违法违规〔M〕.中国检察出版社，1998.〔3〕董安生，张保华等.操纵市场行为的法律控制[R].司法部、中国证监会《我国证券法律制度的完善问题研究》系列课题.〔4〕HirenB.Mistry，BattleoftheRegulators，IstheU.S.SystemofSecuritiesRegulationsBetterProvidedforthanthatWhichOperatesintheUK，JournalofInternationalFinancialMarkets，2002,4(4).四、如何理解“相互买卖并不持有的证券”？相互买卖并不持有的证券，指行为人在不持有证券的情形下实施所谓出售或者要约出售证券，类似于我国台湾地区《证券交易法》第155条规定的申报违约行为。台湾法律中的申报违约行为是指，在集中交易市场报价，已经有人承诺接受却不实际成交或不履行交割，足以影响市场秩序的行为。而在我国现有的交易体制下，“相互买卖并不持有的证券”似乎在交易和交割环节都不可能实现：在交易环节，我国《证券法》目前规定证券交易以现货进行交易，投资者向交易系统发出卖出其并不持有的证券交易指令时，该指令为无效指令，交易所交易前端系统会自动拒绝撮合该种指令。这样，“不实际成交”的情况不可能存在。在交割环节，由于流通股的过户是在交易完成之后由登记结算公司根据交易结果直接进行账户划拨，尤其是随着直通式处理(straightthroughpress)的实现，“不履行交割”的情况也不大可能发生。所以，“相互买卖并不持有的证券”在实践中基本不存在。“不转移所有权的自买自卖”（对倒）的认定我国证券法关于相互委托的规定集中体现在第71条第3项“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量”7\n。在这种交易中，对手方之间的交易行为并未导致任一方利益的实际变化。这样就使市场上的投资者产生误解，认为可能会有更大的交易行为发生，而实际上并非如此。这种方式是交易双方通过事先约定在某一价格上同时从事大量的卖出和买入行为，从而制造交易量虚增的效果来误导投资者。在国外，这种交易被称为没有实质利益变化的交易（transactionsinvolvingnochangeofinterest）或拟制交易（artificialtransactions）。一、“自买自卖”的认定自买自卖认定的关键在于必须认定买卖账户处于同一控制下。实践中，这种调查主要是通过开户资料、交易记录、资金流水等资料的分析查证来实现的。由于账户实名制的实施，以一个主体名义注册两个以上账户的作法已不可行，自买自卖所动用的账户多为“麻袋账户”或“代理账户”。判断账户是否处于同一控制下，可以从三条主线入手：一是委托代理主体，如果涉嫌账户的委托代理人是同一人，且被代理人也为同一人，则可能处于同一控制下；二是资金来源，如果交易账户的资金来源相同，可以初步认定账户之间存在着共同的资金链；三是交易利润归属，如果从事对手交易的账户利润都归聚到同一主体身上，则可以确证账户处于同一控制下。上述线索的确证，可以作为认定构成“自买自卖”的初步线索，判断“自买自卖”的另一重要举证步骤，就是要查证账户之间的交易是否互为对手方，这一点可以参考前述关于“相互委托”的论述。否则，即使账户处于同一控制下，但未有作为对手方的交易成交，也不能构成《证券法》要规制的自买自卖。二、对倒是行为犯还是结果犯？“自买自卖”的成功认定，只是认定行为的存在，但能否仅以此判断对倒的成立，并依据《证券法》追究行为人违法责任呢？从《证券法》的规定来看，仅仅依据行为本身是不能对行为人施予制裁的，因为证券法还规定了明确的结果要件“影响证券交易价格或者证券交易量”。因此，我国《证券法》规定的对倒是结果犯而非行为犯。三、对倒行为和结果间的因果关系对倒结果犯的性质给监管机构的查证造成一定的困难，监管机构除要证明自买自卖行为存在外，还必须证明损害结果的存在，此外最困难的是要举证行为与结果之间存在因果关系。这些因素的判定，需要参考对倒日期市场的总成交量、买进卖出数量、对倒数量、对倒数量占总成交量的比重、买进均价、卖出均价、价格波动情况、当日持股余额占流通股比例等交易指标，还要考虑是否存在开盘申报、尾市挂单等影响证券交易价格的行为，此外，还要考虑是否存在大单申报、频繁撤单等阻却其他投资者交易、影响交易量的行为。因果关系的判定，法学逻辑上存在三种模式：第一种是必要条件规则，其基本方式是“要是……没有……”。如果没有行为或事件的出现，就不会有损害事实的发生。行为或事件是损害发生的必要条件，凡属于损害事实发生的必要条件的行为或事件均系事实因果关系中的原因。第二种规则是实质要素规则，即某种行为或事件虽然不是损害发生的必要条件，但却是足以引起损害发生的充分条件，就构成事实上的因果关系。该认定规则不是对必要条件规则的排斥和修正，而是对它的补充，弥补了必要规则的不足。7\n第三种是因果关系的推定规则。在某些情况下，运用通常的规则无法证实事实因果关系，法律规定了特殊的认定规则，这里包括因果关系的推定规则。该规则要求责任人举证证明应当由其承担责任的行为或事件不是造成损害结果发生的原因，如果不能举证的，则认定有事实上的因果关系。其中，第一种是常用的逻辑推演规则，第二、三种出现在适用第一种规则难以证明因果关系存在或是法律对某类行为施予特别制裁的情况下。由于运用后两种规则减轻了检控方的举证责任或是加重了违法行为人的举证负担，因而在“信息不对称”的证券市场上得到广泛运用。此外，由于证券市场上价格和交易量变化结果的发生可能存在多种原因，即可能出现“一果多因”的情况，因此执法者的主观裁量可能在因果关系的判定上起重要作用。对于一果多因的情况，执法者可以根据相关事实自由裁量对倒行为是否是构成影响的实质性因素，进而判定其是否构成证券法所要规制的市场操纵行为。（本课题为证监会《市场操纵认定标准》课题组研究成果的一部分）注释7