2020-2021年维生素行业深度分析报告 34页

维生素行业深度分析报告 目录 一、维生素概述 ..................................................................................................................... 6 1. 概况 ................................................................................................................................. 6 2. 维生素产业链 .................................................................................................................. 7 3. 维生素行业发展历程 ....................................................................................................... 9 4. 维生素全球竞争格局 ....................................................................................................... 9 二、维生素 A ....................................................................................................................... 10 1. 概述 ............................................................................................................................... 10 2. 生产工艺 ....................................................................................................................... 10 2.1 Roche Cl4+C6 合成工艺 ......................................................................................... 11 2.2 BASF C15+C5 合成工艺 ......................................................................................... 11 2.3 关键原料 ................................................................................................................. 12 3. 上下游产业链分析 ......................................................................................................... 14 3.1 上游：柠檬醛市场行业集中度高 ............................................................................ 14 3.2 中游：维生素 A 产业呈现寡头竞争格局 ................................................................. 16 3.3 下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感 ................................................... 18 4. 历史价格回顾 ................................................................................................................ 20 5. 行业周期 ....................................................................................................................... 22 5.1 需求端和供给端对 VA 价格的影响 .......................................................................... 22 5.2 影响维生素 A 价格的主要因素 ............................................................................... 23 5.3 维生素 A 行业周期 .................................................................................................. 23 6. 投资机会 ....................................................................................................................... 24 6.1 供给端：未来 3-5 年，全球 VA 产能将继续保持稳定 ............................................. 24 6.2 需求端：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期 .................. 26 6.3 环保安全：淘汰中小 VA 生产企业，垄断竞争格局增强 ......................................... 28 6.4 竞争格局：产能格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者 ........................................ 28 6.5 成本端：玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定 ................................................... 29 6.6 汇率：人民币贬值利好出口 .................................................................................... 29 7. 相关标的 ....................................................................................................................... 30 7.1 新和成 30 7.2 浙江医药 ................................................................................................................. 31 7.3 金达威 .................................................................................................................... 31 8.相关标的业绩弹性测算 .................................................................................................. 32 风险提示 .............................................................................................................................. 34 图表目录 图 1 ： 维生素分类 . ........................................................... 6 图 2 ： 维生素各品种市场份额 . ................................................. 6 图 3 ： 维生素产业链 . ......................................................... 8 图 4 ： 全国不同种类饲料产量占比 . ............................................. 8 图 5 ： 维生素近仅占饲料成本的 2% ............................................. 8 图 6 ： 维生素行业发展历程 . ................................................... 9 图 7 ： 维生素 A 结构式 . ...................................................... 10 图 8 ： ROCHE CL4+C6合成工艺 ................................................ 11 图 9 ： BASF C15+C5合成工艺 ................................................. 12 图 10 ： Β- 紫罗兰酮合成工艺 .................................................. 12 图 11 ： 柠檬醛合成工艺 ...................................................... 13 图 12 ： 维生素 A产业链 ...................................................... 14 图 13 ： 全球柠檬醛市场产能格局 . .............................................. 15 图 14 ： 柠檬醛下游应用分布 ................................................... 15 图 15 ： 2010 年以来维生素 A 价格走势（元 / 千克） ............................... 15 图 16 ： 维生素 A全球产能供应格局 . ............................................ 16 图 17 ： 2013-2020E 全球 VA产能及增速 ......................................... 16 图 18 ： 2013-2020E 年全球 VA 产量及增速 ....................................... 17 图 19 ： 2013-2020E 年全球 VA 需求量及增速 ..................................... 17 图 20 ： 2018 年我国维生素 A 产能、进口量及出口量（吨） ........................ 17 图 21 ： 2014-2018 年我国 VA累计出口量（吨） .................................. 17 图 22 ： 2014-2018 年我国 VA累计进口量（吨） .................................. 17 图 23 ： 2011-2018 年全球饲料产量及增速 ....................................... 18 图 24 ： 2018 年不同动物品种饲料产量占比 ...................................... 19 图 25 ： 2007 年至今维生素 A 市场价格 .......................................... 21 图 26 ： 维生素 A价格走势及影响因素 . .......................................... 22 图 27 ： 维生素 A行业周期 .................................................... 23 图 28 ： 近 30 年全国饲料产量（万吨 / 月） . ...................................... 26 图 29 ： 近 20 年我国 VA 出口量（吨 / 月） . ....................................... 26 图 30 ： 2005 年以来猪肉价格走势（ CPI: 猪肉 : 当月同比；上年同月 =100） ........... 27 图 31 ： 2004 年以来玉米价格走势（农贸市价指数 : 玉米 : 当月同比；上年同月 =100） .. 29 图 32 ： 2004 年以来大豆价格走势（农贸市价指数 : 大豆 : 当月同比；上年同月 =100） .. 29 图 33 ： 2007 年至今 VA价格及即期汇率 ......................................... 29 图 34 ： 近年经营情况 ........................................................ 30 图 35 ： 2018 年主营业务收入构成 .............................................. 30 图 36 ： 近年经营情况 ........................................................ 31 图 37 ： 2018 年主营业务收入构成 .............................................. 31 图 38 ： 近年经营情况 ........................................................ 31 图 39 ： 2018 年主营业务收入构成 .............................................. 31 图 40 ： 浙江医药、金达威业绩弹性测算 . ........................................ 32 表格 1： 各类细分维生素的基本情况 6 表格 2： 2017 年 -2018 年全球 6 大地区饲料产量（百万吨） ......................... 19 表格 3： 全球维生素 A 主要厂商产能规划 . ........................................ 26 表格 4： 全球维生素 A 主要厂商 . ................................................ 28 表格 5： 新和成、浙江医药、金达威估值对照表 . .................................. 33 一、维生素概述 1. 概况 维生素是维持人和动物生命不可缺少的重要物质， 它是一系列有机化合物的统 称。它们是生物体所需要的微量营养成分，而一般又无法由生物体自己生产， 需要通过饮食等手段获得。 维生素不是构成机体组织和细胞的组成成分， 也不 产生能量， 它的作用主要是参与机体代谢的调节。 生物体对维生素的需要量极 小，日需要量常以毫克或微克计算，但缺乏维生素会导致严重的健康问题，并 且过量摄取维生素会导致中毒。 维生素可分为天然制品和化学合成制品。 由于天然维生素受原料和提取技术的 限制，产量低、价格高，因此化学合成居主导地位。据统计，合成维生素占总 的维生素市场的 80%，天然维生素占 20% 左右。维生素类是新领域精细化工 产品和化学原料药中少见的大产值细分产品系列， 较早就进入产业成熟期， 其 市场价值约占化学原料药行业的 1/5 强。 从维生素各品种市场份额占比来看，维生素 A、维生素 E、维生素 C，是国际 维生素市场上的三大当家品种，其中 VE 市场份额占比 30%，VC 占比 21% ， VA 占比 13% ，三者合计占据维生素市场 64% ，此外， 维生素 B 族合计占 33% 的市场规模。 图 1： 维生素分类 图 2： 维生素各品种市场份额 表格 1： 各类细分维生素的基本情况 种类 别名 溶解性 功效 缺乏症状 维生素 A 视黄醇、 类 胡萝卜素 脂溶 防止夜盲症和视力减退；抗 呼吸系统感染 夜盲症、 干眼症、 视神 经萎缩等 80% 20% 合成维生素 天然维生素 30% 21% 13% 36% 维生素 E 维生素 C 维生素 A 其他 维生素 E 生育酚 脂溶 维持生殖机能；抗氧化、抗 衰老 不育症、习惯性流产 维生素 C 抗坏血酸 水溶 促进骨胶原的生物合成，利 于伤口愈合；促进酪氨酸、 色氨酸代谢；增强免疫力 坏血症 维生素 B1 硫胺素 水溶 促进生长；维持心脏、神经 及消化系统正常功能 神经炎、脚气病等 维生素 B2 核黄素 水溶 促进发育和细胞再生 脂溢性皮炎、 口腔炎等 维生素 B3 烟酸 水溶 参与脂肪酸代谢；协助抗体 合成 失眠、 口腔溃疡、 癞皮 病 维生素 B5 泛酸钙 水溶 参与脂肪、糖类能量转化； 协助中枢神经系统的发育 皮肤感觉异常 维生素 B6 吡哆醇 水溶 参与抗体合成、 胃酸的制造、 脂肪与蛋白质利用、维持钠 / 钾平衡 肌肉痉挛、 过敏性湿疹 维生素 B7 生物素 水溶 是人体内多种酶的辅酶，参 与脂肪酸和碳水化合物的代 谢，促进蛋白质的合成 皮炎、肠炎 维生素 B9 叶酸 水溶 帮助蛋白质的代谢，促进红 细胞的生成和成熟，参与核 酸的合成 恶性贫血 维生素 D 钙化醇 脂溶 提高肌体对钙、磷的吸收， 促进生长和骨骼钙化 佝偻病、 软骨病、 骨质 疏松症 维生素 K 凝 血 维 生 素 脂溶 促进血液正常凝固 凝血功能障碍 维生素 A、维生素 C、维生素 E 作为维生素市场上的主流品种，近年来全球 需求稳定增长。 维生素 C 是全球用量最大的维生素，中国是 VC 的世界工厂， 全球 VC 需求量约为 13-15 万吨， 其中中国出口 13 万吨， 约占全球产能的 80% 以上。 按照博亚和讯统计， 2018 年全球维生素 E 需求量 7 万吨， 国内需求 1.2 万吨，国内维生素 E 企业 2018 年的供应量为 5.07 吨，国内需求为全球需求 的 17.1% 。根据新和成的公司公告，目前全球维生素 E 年均需求增长率约为 5%-8% 。目前维生素 A 市场需求增长率约为 3%。 2. 维生素产业链 维生素行业上游原料主要是石油化工品及玉米、 大豆等农作物， 对其加工形成 重要中间体，进而再加工成维生素。 图 3： 维生素产业链 维生素行业上游是石油化工行业以及玉米、 大豆供应商， 对于大宗生产原料供 应商，维生素行业对其议价能力弱。维生素的下游需求主要为饲料，饲料约占 维生素需求的 70% ，而维生素只占到饲料成本的 2-3% ，因此维生素对下游的 议价能力强，并且饲料用量对维生素用量的影响较大。维生素 A 最重要的用 途也是饲料用，占总量的 85% ，而在医药化妆品、食品饮料等领域的应用只 占 15%左右。 下游饲料行业技术门槛不高， 行业竞争不断加剧， 尽管行业中参与者数量逐年 减少，但依旧众多。饲料作为畜禽养殖的上游环节，畜禽养殖的景气程度直接 影响公司业绩，由于猪料占比最大，生猪养殖的变动影响具备一定代表性。 由于饲料中维生素添加量很小，在饲料成本中占比约为 2%，因此饲料行业对 维生素价格敏感度较低，下游需求具有一定刚性。 图 4： 全国不同种类饲料产量占比 图 5： 维生素近仅占饲料成本的 2% 44.27% 13.23% 27.14% 9.38% 4.16% 1.82% 猪饲料 蛋禽饲料 肉禽饲料 水产饲料 反刍饲料 其他饲料 维生素 其他 3. 维生素行业发展历程 早在公元前 3000 多年前的古埃及人，就已经发现能治疗夜盲症的物质，即现 在的维生素 A，而维生素的工业化生产始于 1934 年瑞士罗氏，由此开创了现 代维生素快速发展时代。罗氏曾一度占有全球 40%的维生素市场，曾是全球 最大的维生素生产厂家。 上个世纪 90 年代，瑞士罗氏、德国巴斯夫等维生素国际巨头结成“维生素卡 特尔联盟” ，凭借技术优势和资本实力，逐渐垄断了国际市场。 1999 年 5 月， 美国司法部宣布维生素卡特尔的两个主要合谋者已与司法部达成认罪协议， 并 宣告卡特尔联盟终结。 进入 21 世纪， 国际巨头间并购整合不断， 2001 年德国 巴斯夫收购日本武田； 2003 年荷兰帝斯曼 17.5 亿元收购罗氏维生素资产； 2006 年中国央企蓝星集团斥资 4 亿欧元全资收购安迪苏， 并在 2015 年实现 A 股借壳上市； 2008 年法国安迪苏由于成本劣势，退出维生素 E 市场。 2019 年 1 月 28 日，冠福控股股份有限公司全资子公司能特科技有限公司在上海与 帝斯曼签订框架协议，双方约定就维生素 E 及其中间体业务组建合资公司。 图 6： 维生素行业发展历程 4. 维生素全球竞争格局 国际维生素产业经过多年的分化、 改组、 并购， 已经形成了集中度很高的全球 市场竞争格局， 基本形成了中国、 巴斯夫和帝斯曼的三极格局。 进入 21 世纪， 我国相继突破维生素多品种生产技术封锁。 2006 年我国维生素总产量为 15 万吨，占全球份额的 46% ；而到 2015 年中国维生素总产量为 26 万吨，占全 球的份额上升至 70% 。世界维生素行业的竞争格局经过多年并购整合、生产 企业调整、产业国际转移，已经形成了比较强的集中度。 二、维生素 A 1. 概述 维生素 A 又称视黄醇或抗干眼病因子，是一个具有脂环的不饱和一元醇，包 括动物性食物来源的维生素 A1、A2 两种， 是一类具有视黄醇生物活性的物质。 维生素 A 是人类最早发现的维生素。 1914 年 Mc Collum 和 Davis 从卵黄和奶 油中提取出一种脂溶性生长因子，命名为维生素 A。1931 年 Karrer 等测定出 维生素 A 的视黄醇结构并获得诺贝尔奖。 Isler 于 1947 年首次人工合成维生素 A，我国也于 1963 年成功合成了维生素 A。从 20 世纪 50 年代开始，维生素 A 开始进入商品化工业合成生产，并逐步在饲料产品中添加使用。 2. 生产工艺 维生素 A，也称视黄醇 (retino1) ，分子式 C20H30O ，分子量 286.44 。化学名 称全反式 3,7-二甲基 -9-(2,6,6- 三甲基 -1-环已稀 )-2,4,6,8- 壬四稀 -1-醇。维生素 A 是一种黄色片状晶体或结晶性粉末，属脂溶性维生素，不溶于水和甘油，能 溶于醇、醚、烃、卤代烃等大多数有机溶剂。 图 7： 维生素 A 结构式 虽然维生素 A 可从动物组织中提取，但资源分散、步骤烦杂并且成本高。商 品维生索 A 多为化学合成产品。 世界上维生素 A 的工业合成， 主要采用 Roche 和 BASF 两条合成工艺路线。 2.1 Roche Cl4+C6 合成工艺 1947 年瑞士以 O.Isler 为首的研究群体实现了维生素 A 醋酸酯的全合成，并于 1948 年由 Roche 公司在全世界率先实现工业生产。 Roche 合成工艺以β -紫罗兰酮为起始原料，格氏 (grignard) 反应为特征，经 Darzens 反应，格氏反应，选择加氢，羟基溴化，脱溴化氢，六步反应完成了 维生素 A 醋酸酯的合成。 图 8： Roche Cl4+C6合成工艺 Roche 合成工艺的优点是技术较成熟， 收率稳定， 各反应中间体的立体构形比 较清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用的原辅材料高达 40 余种，数量 较大。该技术路线是世界上维生素 A 厂商采用的主要合成方法。 2.2 BASF C15+C5合成工艺 Pommer 等人上世纪 50 年代研究开发的维生素 A 合成方法， 为 BASF 技术路 线奠定了基础，后经数十余年的不断改进完善，BASF 公司于 1971 年投入工 业生产，其典型特征是 Witting 反应。以β -紫罗兰酮为起始原料和乙炔进行格 氏反应生成乙炔 -β -紫罗兰醇，选择加氢得到乙烯―β―紫罗兰醇，再经 Witting 反应之后，在醇钠催化下，与 C5 醛缩合生成维生素 A 醋酸酯。 BASF 合成工艺明显的优点是反应步骤少， 工艺路线短， 收率高。 但工艺中的乙炔化、 低温及无水等较高工艺技术要求仍不能避免，核心技术难点是 Witting 反应。 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/35 BASF 公司对该合成工艺进行了较长时间的改进研究，成功的解决了氯苯、金 属钠、三氯化磷在甲苯中的反应，实现了高放热的 Witting 缩合瞬间完成。由 于三苯膦价格较高， Witting 反应后，副产的三苯氧膦通过与光气反应，生成 二氯三苯膦，再与赤磷反应，还原成三苯膦，成功的回收套用。 BASF 合成工 艺主要的缺陷是需使用剧毒的光气，对工艺和设备要求高，较难实现。 图 9： BASF C15+C5合成工艺 虽然维生素 A 在 1948 年由 Roche 率先实现了工业化生产，至今已达 70 年， 但对新的合成方法的研究，仍在不断持续进行当中。对 C15+C5 合成路线的 研究尤其活跃。 Roche 合成工艺相对较成熟， 但对其中的一些关键中间体的新 合成方法和新工艺的研究也在不断进行中。 2.3 关键原料 2.3.1 β-紫罗兰酮 Roche 和 BASF 合成工艺的起始原料均为β -紫罗兰酮， β-紫罗兰酮是一种化 学物质，其分子式为 C13H20O 。为淡黄色至黄色油性液体，在室温下具有特 征香气；溶于乙醇 ,二乙酯和二氯甲烷中，微溶于水；存在于紫罗兰等多种植 物中；由柠檬醛与丙酮在稀苛性碱溶液中缩合，再用硫酸或磷酸环化而制得。 图 10： β-紫罗兰酮合成工艺 2.3.2 柠檬醛 柠檬醛是合成β -紫罗兰酮的重要原料。 柠檬醛的分子式为 C10H16O ，是开链 单萜中最重要的代表之一。 柠檬醛存在于枫茅油和山苍子油中。 天然柠檬醛是 两种几何异构体组成的混合物。 柠檬醛天然存在于柠檬草油，柠檬油、白柠檬油、柑桔油、山苍子油、马鞭草 油中。在柠檬草油、山苍子油的天然精油中含量 70-80% ，可以从精油中划温 蒸馏而得。如果需制取精品，可用亚硫酸氢钠法进行纯化处理后，减压蒸馏。 我国生产柠檬醛的主要方法为由山苍子油 （80% ）中用分馏法或亚硫酸氢盐法 分离而得。 工业上合成柠檬醛的方法是以合成甲基庚烯酮为基础， 由甲基庚烯酮和乙炔制 得 3,7-二甲基辛烯 -6-炔-1-醇-3（脱氢芳樟醇） 。然后，在聚合的硅砜催化剂存 在下，于 140-150 ℃在惰性溶剂里将脱氢芳樟醇直接重排而成。另外，从工业 香叶醇（及橙花醇）用铜催化剂减压气相脱氢可制取柠檬醛。 图 11： 柠檬醛合成工艺 3. 上下游产业链分析 维生素 A 产业链中， VA 行业处于产业链的中游， 上游为以柠檬醛为原料合成 的主要原材料β -紫罗兰酮，下游为饲料、医药及化妆品和食品饮料。 维生素 A 最重要的用途为饲料用，占总量的 85%，医药化妆品和食品饮料等占 15% 左右。 图 12： 维生素 A 产业链 3.1 上游：柠檬醛市场行业集中度高 柠檬醛全球产能集中在巴斯夫、 新和成以及可乐丽三家企业。 巴斯夫是最大的 柠檬醛生产商，全球产能占比达 79% ，市场份额超过 60% ，在柠檬醛全球生 产企业中处于绝对龙头地位。 目前，我国最大的柠檬醛生产企业是山东新和成药业有限公司，产量约为 1.1 吨/年，占我国整个柠檬醛市场的 81% 。2018 年，我国柠檬醛产量为 1.37 万 吨，同比增长 9.22% 。2018 年，我国柠檬醛需求量约为 1.85 万吨，同比增长 5.67% 。 柠檬醛下游需求主要在医药中间体、香精香料和维生素制造等行业。 图 13： 全球柠檬醛市场产能格局 图 14： 柠檬醛下游应用分布 由于柠檬醛行业集中度高， 因此柠檬醛市场价格及下游 VA 价格受个别供应商 影响较大。 2010 年至 2015 年，维生素 A 价格基本稳定在 100-200 元 /公斤； 2016 年上 半年，维生素 A 的全球供应格局出现变化，巴斯夫在马来西亚新的柠檬醛工 厂投产延迟，加上德国工厂减产运行，造成全球柠檬醛供应紧张，同时，新和 成 VA 生产线改造，产量阶段性下降，供应趋紧，维生素 A 价格大幅上升。进 入 2017 年，随着我国不断加大环境保护的检查力度，企业生产成本上升，部 分小企业受制于高昂的环保成本而关停， 国内维生素 A 的价格逐步走强。 2017 年 8 月后， 维生素的大部分品种都经历了一轮大起大落， 其中维生素 A 在 2017 年 8 月初的价格是 145 元 /公斤。然而， 2017 年 10 月，巴斯夫德国柠檬醛工 厂发生火灾，该事件导致全球柠檬醛供应严重短缺，价格暴涨，带动 VA 价格 大幅上升。 2017 年 12 月底，维生素 A 的价格上涨到 1400 元 /公斤，暴涨近 10 倍。但随着巴斯夫陆续复产，价格又一路下跌，半年时间跌幅超过 40% 。 时至 2018 年 11 月底， 国内维生素 A 价格又再度暴涨， 报价曾高达到 500-550 元 /公斤，其近一个月的价格实现了翻倍增长。 图 15： 2010 年以来维生素 A 价格走势（元 / 千克） 79% 13% 8% 巴斯夫（德国） 新和成（中国） 可乐丽（日本） 维生素 A 紫罗兰酮 薄荷醇 柠檬精 其他 3.2 中游：维生素 A 产业呈现寡头竞争格局 维生素行业经过多年的分化、改组、并购，已形成了集中度很高的寡头竞争格 局。 VA 市场格局较为稳定，全球仅帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达 威、浙江医药这 6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强， 2018 年 全球维生素 A 总产能约为 3.7 万吨， 需求约 2.7 万吨， 需求 /产能比约为 73% ， 处于相对紧平衡状态。 维生素 A 行业技术工艺复杂，进入壁垒较高，近十年来无新进入者，全球供 需格局比较稳定，产能稳定，产量保持平稳增长。 图 16： 维生素 A 全球产能供应格局 图 17： 2013-2020E 全球 VA产能及增速 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 23% 18% 29% 14% 9% 7% 帝斯曼（荷兰） 巴斯夫（德国） 新和成（中国） 安迪苏（法国） 浙江医药（中 国） 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 2 3 4 产能（万吨） 产能增速 图 18： 2013-2020E 年全球 VA产量及增速 图 19： 2013-2020E 年全球 VA需求量及增速 2018 年，我国国内 VA 产量 9200 吨，消费量 4900 吨，出口量 3116 吨，出 口比例 43.4% 。 2018 年我国维生素 A 产能 18500 吨，产量 9200 吨，消费量 4900 吨，出口 量 3116 吨，进口量 1200 吨，出口量占产量的 34% ，国内 VA 的产能消化以 内需为主。 图 20： 2018 年我国维生素 A 产能、进口量及出口量（吨） 图 21： 2014-2018 年我国 VA 累计出口量（吨） 图 22： 2014-2018 年我国 VA 累计进口量（吨） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 1 2 3 4 产量（万吨） 产量增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 1 2 3 4 需求量（万吨） 需求量增速 18500 9200 3116 1201 0 5000 10000 15000 20000 产能 产量 出口量 进口量 3.3 下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感 维生素 A 对于生物体有及其重要的作用，在是饲料喂养过程中不可或缺的元 素。维生素 A 的生理功能除经典的视觉功能外，还包括基因表达调控，促进 生长与繁殖，抗氧化，增强免疫力、骨骼营养、上皮细胞分化、造血，抗肿瘤 及提升畜禽产品品质等。 维生素 A 缺乏的症状特点为厌食， 生长停止， 倦睡， 衰弱，运动失调，瘫痪，不能站立。 维生素下游需求具有一定刚性。据奥特奇农牧数据统计平台显示， 2018 年全 球饲料产量 11.03 亿吨，较 2017 年的 10.7 亿吨增长 3%。近年来全国饲料产 量稳定，饲料产量增长率维持在 3%左右。维生素的补充并非多多益善，维生 素缺乏会造成动物生长受阻，但在过量时，由于动物对维生素 A 有较好的耐 受性，不易发生中毒，但常过量使用，会出现蓄积中毒的表现，消化系统、神 经系统出现紊乱。 按照我国农业部 《饲料添加剂安全使用规范》 （以下简称 《规 范》）规定， 畜禽配合饲料中维生素 A 的推荐用量分别为：猪 1300 ～4000IU/kg ， 肉鸡 2700 ～8000IU/kg ，蛋鸡 1500 ～4000IU/kg ，牛 2000 ～4000IU/kg ，羊 1500 ～2400IU/kg ，鱼类 1000 ～4000IU/kg 。 图 23： 2011-2018 年全球饲料产量及增速 0 1000 2000 3000 4000 0 500 1000 1500 从全球六大地区的饲料产量来看，亚太地区仍然是世界领先的饲料生产地区， 占全球饲料总产量的 36% ，其次是欧洲占 24% 和北美 18% ；六大地区在 2018 年的饲料产量同比 2017 年全部是增加的，增长最多的是非洲 5%，其次是欧 洲和亚太地区，分别是 4%和 3%。 表格 2： 2017 年 -2018 年全球 6 大地区饲料产量（百万吨） 地区 2017 年饲料产量 2018 年饲料产量 占全球产量的比例 增长率 非洲 39.1 40.6 4% 5% 亚太地区 381.1 394.9 36% 3% 欧洲 267.1 277.1 24% 4% 拉美 160.7 164.4 15% 1% 中东 27 27.6 3% 2% 北美 194.6 198.9 18% 2% 合计 （百万吨） 1069.6 1103.5 100% 3% 从不同品种的饲料来看：肉鸡和猪料是最主要的饲料品种， 2018 年全球产量 分别是 3.046 亿吨和 2.932 亿吨，其次是蛋鸡和奶牛饲料，产量分别是 1.53 亿吨和 1.31 亿吨。 图 24： 2018 年不同动物品种饲料产量占比 8.73 9.54 9.6 9.8 9.96 10.32 10.7 11.03 9.28% 0.63% 2.08% 1.63% 3.61% 3.68% 3.08% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 2 4 6 8 10 12 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 产量（亿吨） 产量增速 目前我国食品添加剂和配料工业的重点方向是加快产业整合， 向规模化、 集约 化、 效益化方向发展； 加快功能性食品添加剂、 功能性食品配料等行业的发展。 重点利用生物工程技术提高酶制剂、 生物发酵制品等行业的技术水平， 提高提 取物产品质量，利用高新技术提高化学合成产品的纯度。 2018 年我国饲料工业稳中有进，面对中美贸易摩擦和非洲猪瘟疫情等多重挑 战，全行业积极应对，采取有效措施。全年工业饲料产值和产量双增长，产品 结构适应性调整， 行业规模化程度和集中度进一步提升， 企业产业链调整重组 步伐加快。新和成公告显示， 2018 年我国饲料产量超过 2 亿吨，饲料添加剂 市场规模近 550 亿元，年平均增长率约 3% ，增长平稳。 2018 年我国食品行 业规模近 2.5 万亿元，食品添加剂市场规模超过 1,110 亿元，年平均增长率约 7% 。未来市场空间较大。 4. 历史价格回顾 影响维生素 A 价格的因素主要集中在供给端。 从需求端来看， 维生素 A 价格受需求端影响较小， 维生素需求端以饲料为主， 由于全球饲料市场的产量和增速一直维持在较为稳定的水平， 且饲料对维生素 A 的需求具有严格的区间限制， 因此需求端具有一定刚性； 由于维生素在饲料 成本中占比不超过 2%，维生素价格向下传导较为顺畅。 2007 年至今，维生素价格总体来说较为平稳，但也有数次价格受供给端影响 出现较大程度波动。 27% 1% 14% 28% 12% 7% 4% 5% 2% 猪料 马 蛋鸡 肉鸡 奶牛 肉牛 水产 其他 宠物 图 25： 2007 年至今维生素 A 市场价格 2014 年初，巴斯夫德国工厂柠檬醛生产线由于技术原因发生火灾，巴斯夫公 司不得不关闭工厂，这起火灾使得柠檬醛供应严重紧张，对下游维生素 A 等 产品的生产造成影响， 国内维生素 A 价格暴涨。一个月后，巴斯夫恢复生产，但 国内货源紧缺的局面仍未改变， 这一趋势直接导致外销价格上涨， 2014 年上半年， 维生素 A 出口金额及价格同比分别增长了 24.21% 和 25.47% 。 2016 年受 BASF 德国路德维希港工厂发生事故、帝斯曼为期 3 个月的检修计 划和杭州 G20 峰会停产叠加影响，价格上涨到最高约 320 元 /kg（50 万 IU 规 格） ，随后 VA 价格回落至 120 元 /kg 水平，接近行业成本线。 2017 年维生素 A 创纪录暴涨，主要为供给端双重影响的叠加。 2017 年 8 月 开始，浙江地区面临第四轮环保督查，维生素 A 供给出现缩减，价格首先由 147.5 元上涨至 530 元，此时行业库存水平已经较低。在以上基础上， 2017 年 10 月，BASF 工厂再度发生火灾事故，并且发布不可抗力声明，柠檬醛生 产线停产，柠檬醛全球供应短缺，由于 BASF 柠檬醛产能占全球比重高达约 60% ，此次事故使维生素 A 供给出现大幅度收缩， 安迪苏 VA 被迫减产 30-40% ， 全球 VA 供给进一步收缩，价格大幅上涨。 2017 年 12 月中旬国内 VA 市场报 价超 1000 元随着后期 BASF 工厂复工，全球柠檬醛供应紧张缓解， VA 超高 价格回落。 2018 年底， BASF 供应再出现缩减，此次供应缩减情况缺少详细公开资料披 露，但维生素价格由 252.5 元上涨至 525 元。 2019 年 4 月 25 日，全球原料药巨头帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染， 将进行 2-3 月的停产，在停产期间内，该工厂生产的维生素 A 产品停报停签。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 同时， 巴斯夫 6 月宣布因冷却装置问题导致 VA1000NXT 产品停产， 近日最新 调查情况公布，表示预期无法在既定的 9-10 月检修期前修复，预计维生素 A （100 万 IU）预计在 10 月底之前无法恢复生产。二季度至今， VA 市场均价 累计上涨 27%，VE 市场均价累计上涨 31%。 图 26： 维生素 A 价格走势及影响因素 5. 行业周期 5.1 需求端和供给端对 VA价格的影响 维生素行业技术壁垒较高且规模效应显著， 产能集中度高， 呈现寡头垄断格局， 供应商具有较强议价能力。 从需求端来看，维生素下游需求中饲料占比 85% ，在需求端居主导地位。 近 年来，随着下游用户饲料企业的不断发展壮大，饲料级维生素 A 的需求在最近几 年越来越受到重视。近年来，我国饲料行业市场规模在逐渐扩大，行业发展势头 良好， 行业规模化程度和集中度进一步提升， 预计随着国民经济的稳定快速增长， 我国饲料行业发展市场将会逐渐扩大。虽然 饲料行业整体运行平稳，维生素价 格传导顺畅，但也会受到一些偶然性因素的影响。 2018 年 8 月份我国发生非 洲猪瘟疫情以来，非洲猪瘟一直困扰着养猪业。随着非洲猪瘟疫情的蔓延，养 殖者有恐慌情绪， 加快生猪出栏， 减少能繁母猪补栏， 生猪产能出现大幅缩减。 据农业农村部监测， 2018 年 12 月份全国生猪存栏同比下降 4.8% ；能繁母猪 存栏同比下降 8.3% ，连续 3 个月跌幅超过 5%的预警线。 调研数据显示， 63% 的养殖户计划减少能繁母猪饲养数量， 25%表示维持现状，只有 12%愿意适 当增加。猪料是最主要的饲料品种，在饲料行业产量中占比 27% ，因此，养 猪业养殖规模的缩减会减少猪饲料的需求空间， 进而减少饲料构成成分之一维 生素 A 的需求。随着非洲猪瘟疫情逐步得到控制，下游需求迎来复苏机会。 维生素 A 行业的周期性波动主要受供给端影响。 从供给端来看，由于维生素 A 合成工艺复杂，技术壁垒高，近年来环保趋严 提高了环保成本，使得中小企业难以进入，全球产能基本集中在新和成、帝斯 曼、 巴斯夫、浙江医药、 安迪苏和金达威 6 家供应商手中， 呈现寡头垄断格局， 供应商具有较高的议价能力， VA 价格受供应商影响较大。 5.2 影响维生素 A 价格的主要因素 由历史经验来看，我国维生素 A 行业价格大幅波动通常由三项因素引起。 一 是偶然事件如火灾、 装置问题等导致供应紧缩催使价格上涨； 二是在维生素价 格下行触底后， 供应商收缩产量抑或联合提价； 三是环保趋严对维生素上下游 产业链的影响， 环保趋严在我国已形成常态化， 近年来我国环保政策密集出台， 对维生素行业的上中下游都会产生不同程度的影响，例如 2017 年 8 月开始， 浙江地区面临第四轮环保督查， 此次环保整治使 VA 及上游原材料均供应紧张， 同时，环保督察也对下游养殖业产生了影响，环保督查提高了进入门槛，并加 快了散养殖户退出速度，规模化养殖比例增加。 5.3 维生素 A 行业周期 我们总结了维生素 A 价格通常会经历的周期循环： 偶然因素（产能缩紧）促 使价格上涨，产能恢复价格回落，价格回落，下一次偶然因素引起价格上涨或 供应商收缩产量或联合提价， VA 价格上升，随着时间推移，缩量、合作格局 被打破。此外，在我国环保趋严的大背景下， VA 供应量受此影响有所缩减。 图 27： 维生素 A 行业周期 6. 投资机会 影响维生素 A 市场价格的因素有很多，价格呈现出不完全由客观市场供需结 构决定的趋势， 越来越多的非客观因素决定着单体维生素的市场价格。 在我国 环保趋严的大背景下， 环保和安全成为影响价格的直接起因和造势理由； 维生 素行业内的各类并购重组事件、产能扩张会造成 VA 行业竞争格局的变动；由 于我国部分 VA 产品用于出口， 因此， 汇率的波动也会对维生素价格产生影响。 我们从供需端、 成本端、环保安全带来的边际变化和汇率等方面对 VA 行业投 资机会进行了梳理。 6.1 供给端：未来 3-5 年，全球 VA产能将继续保持稳定 短期来看，受短期不可抗力影响，个别供应商产量变动对 VA 价格有所影响。 4 月 25 日，全球原料药巨头帝斯曼瑞士工厂因废水处理的菌种被污染，将进 行 2-3 月的停产， 在停产期间内， 该工厂生产的维生素 A 产品停报停签。 同时， 巴斯夫 6 月宣布因冷却装置问题导致 VA1000NXT 产品停产， 近日最新调查情 况公布，表示预期无法在既定的 9-10 月检修期前修复，预计维生素 A（100 万 IU）在 10 月底之前无法恢复生产。 二季度至今，VA 市场均价累计上涨 27% ， 预计 VA 价格在短期内将继续维持强势。 长期来看， VA 全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、安 迪苏和金达威 6 家供应商手中， 行业基本没有新的进入者， 在建产能均来自现 有厂商，因此， 供应商拥有定价权， 产能的变动对维生素 A 价格有较大影响。 通过对维生素 A 的 6 大供应商的未来新建产能进行整理， 我们发现 2018 年全 球维生素 A 总产能约为 3.7 万吨，需求约 2.7 万吨，需求 /产能比约为 73% 。 仅巴斯夫、金达威有产能在建设当中，预计分别于 2020 和 2021 年投产。 2016 年 10 月 4 日，巴斯夫发布维生素 A 扩产计划，称已经开始计划在德国 路德维希港一体化工厂投建一个世界级的维生素 A 工厂，新的工厂会增加巴 斯夫维生素 A 生产能力 1500 吨/年（以 280 万 IU 计），新的工厂计划于 2020 年投产。 2015 年，金达威发布公告，拟在厦门市海沧区新阳工业区投资年产 800 吨维 生素 A 油和年产 200 吨维生素 D3 油项目。 该项目环评于 2018 年 6 月 6 日通 过环保局审批。 浙江医药昌海产业园维生素 A、维生素 D3 生产线于 2018 年 4 月正式投产， 并于 2018 年 5 月通过了 FAMI-QS 认证，公司在搬迁中完成产能扩张和技术 升级，其中 VA 油设计产能由 600 吨增至 1000 吨(折合 50 万 IU 粉的产能约 5000 吨)，VA 新车间投产后，生产线关闭，除此之外无新增产能计划。 DSM 是全球最大的维生素 A 供应商，市场占有率最高，据悉，公司近期没有 产能扩建计划。 新和成表示，截至目前，公司没有维生素 A 的扩产计划， VA 的价格波动跟供 求相关，对公司来说重点是不断提高产品品质、降低产品成本，同时不断开拓 新客户、 新市场， 提升市场份额， 公司近期投建的年产 2 万吨营养品是生产维 生素 E 产品， 2019 年的投产比例要看项目建设进度情况。新和成是国内少有 的实现了柠檬醛自给自足的 VA 生产企业， 2016 年和 2017 年维生素 A 两次价 格大幅上涨都是源于 BASF 德国工厂生产事故， 影响柠檬醛全球供应， 最终传 导下游维生素 A 价格暴涨，柠檬醛是维生素 A 生产的瓶颈。目前我国大部分 维生素 A 的生产企业都没有实现柠檬醛自给自足。新和成的柠檬醛供应不依 赖于国际巨头进口。基于此，新和成在 2017 年 VA 涨价的浪潮中收益颇丰， 2017 年收获 17 亿的净利润，同比 2016 年增长了 41% 。甚至在 2018 年的一 季度创下了 15 亿的净利润， 几乎是 2017 年全年的收益。 但是随着 2018 年巴 斯夫的复产， VA 的价格逐步走低，业绩也有所下降。 总的来说， 供给端仅 VA 全球产能排名第二的巴斯夫与排名第六的金达威于近 年来有新建产能计划，新增产能合计 2300 吨/年，2018 年全球维生素 A 总产 能约为 3.7 万吨， 新增产能占全球总产能比例仅 6%，因此， 我们预计未来 3-5 年，全球 VA 产能将继续保持稳定。 表格 3： 全球维生素 A 主要厂商产能规划 企业名称 地理位置 产能规划 帝斯曼 荷兰等 无扩建产能规划 巴斯夫 德国等 德国路德维希港一体化工厂投建一个 世界级的维生素 A工厂，新增产能 1500 吨/ 年， 2020 年投产。 新和成 浙江 无扩建产能规划 安迪苏 法国等 无扩建产能规划 浙江医药 浙江 无扩建产能规划 金达威 福建 在厦门市海沧区新阳工业区投资年产 800 吨维生素 A油和年产 200 吨维生素 D3油项目。 资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所 6.2 需求端：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期 2018 年以来，伴随着非洲猪瘟疫情的爆发，下游饲料需求受养猪业规模缩减 的影响有所减少，但供需已经逐渐正常，对于国内来说，维生素的需求短期可 能减少，但是在国外的需求并未减少。 另外猪瘟影响猪肉需求的同时带动了禽 类的需求，因此总体来说猪瘟对维生素的影响不是很大。 图 28： 近 30 年全国饲料产量（万吨 / 月） 图 29： 近 20 年我国 VA出口量（吨 / 月） 资料来源： 非洲猪瘟疫情可控，猪肉价格进入上行周期有望迎来新一轮养猪规模扩张。 2018 年 8 月非洲猪瘟疫情爆发，全国大范围扑杀感染了猪瘟的生猪，导致的 猪只数量、 猪肉产量下降， 据农业农村部监测， 2018 年 12 月份全国生猪存栏 同比下降 4.8% ；能繁母猪存栏同比下降 8.3% ，连续 3 个月跌幅超过 5%的预 警线。调研数据显示， 63% 的养殖户计划减少能繁母猪饲养数量， 25%表示维 持现状，只有 12%愿意适当增加。 受此影响，我国猪肉价格自今年 3 月份以 来一路攀升。 图 30： 2005 年以来猪肉价格走势（ CPI:猪肉 :当月同比；上年同月 =100） 资料来源： wind，川财证券研究所 7 月 19 日，农业农村部新闻办公室举行新闻发布会，介绍上半年农业农村经 济形势。 农业农村部发展规划司司长魏百刚表示， 非洲猪瘟疫情得到有效控制， 今年以来共发生 48 起，月均发生数明显减少， 24 个省（区）已经解除疫区封 锁，生猪产销秩序正逐步恢复。 非洲猪瘟疫情发生以来， 各地各部门有力有效 防控， 疫情得到控制。 近期国务院办公厅印发了关于加强非洲猪瘟防控的意见， 农业农村部印发了关于稳定生猪生产保障市场供给的意见， 各地认真落实， 生 猪产销秩序逐步恢复，养猪户信心逐步增强。 受非洲疫情和猪周期叠加影响，全国猪肉价格进入上行周期。据农业农村部， 2019 年 7 月，16 省（市）瘦肉型白条猪肉出厂价格总指数月平均值每公斤 24.99 元，环比涨 9.1% ，同比涨 48.1% 。伴随着猪肉价格上涨，更多养殖户 或将加入养猪行列。 同时， 为了减轻生猪产能下降带来的猪肉供应压力，不少 地区已经开始鼓励养猪。 四川省青川县为鼓励养殖户养猪， 不仅给予养殖户一 次性 5000 元以上的奖励，而且还能享受贴息贷款，目前受到扶持的中小规模 养殖户已经达到了 38 家。山东省为鼓励养殖户养猪，对养猪场、规模猪场给 予了同期中国人民银行贷款基准利率的 50% 的贴息补贴。广东省主要补贴的 是规模化猪场和种猪场， 对于符合要求的猪场给予短期贷款贴息支持， 而这些 都是在鼓励养殖户养猪，最终以满足国内的猪肉需求。 60 80 100 120 140 160 180 200 总体而言， 非洲猪瘟疫情得到控制、 猪周期和政策鼓励为养殖业带来三重利好， 刺激下游饲料行业对 VA 的需求。 6.3 环保安全：淘汰中小 VA生产企业，垄断竞争格局增强 近年来， 我国加大环保整治力度， 治污成本逐渐提升， 部分中小维生素生产企 业对环保整治投入不足， 导致不达标被限产或停产。 其中， 没有能力升级环保 设备的中小型企业最早被淘汰，全球 VA 行业垄断竞争格局进一步增强， 6 大 VA 生产企业拥有更高定价权。 同时， 环保趋严在短期内会对养殖规模造成一定冲击， 但长期来看， 利好养殖 业。 许多不满足环保要求的小规模养殖企业退出市场， 保留了规模化养殖的优 质企业， 这是一个淘汰落后产能， 积聚优质产能的过程， 长期看来利好养殖业。 环保力度的加大还有利于提升下游企业质量， 提升 VA 生产企业中优质客户比 例， 为企业带来实质性利好。 2018 年 1 月 1 日起，我国开始正式实施首部 《环 境保护税法》 ，以前的“排污费”变为了“环保税” 。该税法坚持“谁污染谁付 费”原则，其中一项是针对养殖废弃物污染专门提出的养殖环保税，即对存栏 规模大于 50 头牛、500 头猪、5000 羽鸡鸭等的养殖户征收环保税。 这意味着， 从 2018 年开始，规模养殖户就要开始上交环保税。环保税的征收，将对整个 养殖业带来一定的冲击， 但征收养殖环保税只是一种辅助手段， 最终目的是解 决问题，防止污染，让养殖业发展更加科学和理性。 6.4 竞争格局：产能格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者 维生素 A 行业技术工艺复杂，进入壁垒较高，近十年来无新进入者，全球供 需格局比较稳定，产能稳定，产量保持平稳增长。 全球仅帝斯曼（荷兰） 、巴 斯夫（德国）、新和成 （中国） 、安迪苏 （法国） 、金达威 （中国） 、浙江医药 （中 国）这 6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强。 表格 4： 全球维生素 A 主要厂商 企业名称 地理位置 上游中间体 生产工艺 帝斯曼 荷兰等 外购 罗氏 C14+C16 巴斯夫 德国等 自配 BASFC15+C5 新和成 浙江 自配 罗氏 C14+C16 安迪苏 法国等 外购 BASFC15+C5 浙江医药 浙江 外购 BASFC15+C5 金达威 福建 外购 罗氏 C14+C16 6.5 成本端：玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定 维生素产业链最上游原材料为玉米、大豆等农作物以及石油化工原料，因此 VA 价格也会受上游原材料价格波动影响。 图 31： 2004 年以来玉米价格走势（农贸市价指 数:玉米 :当月同比；上年同月 =100） 图 32： 2004 年以来大豆价格走势（农贸市价指 数:大豆 :当月同比；上年同月 =100） 从 2004 年以来我国玉米、大豆价格走势来看，近十年玉米、大豆价格保持稳 定。中国玉米的自给率能达到 98% 以上，价低量足，价格长期稳定。我国大 豆虽自 2000 年以来绝大多数依靠进口， 进度依赖度 80% 以上， 但大豆价格一 直较为平稳，受中美贸易冲突的影响也较小。 6.6 汇率：人民币贬值利好出口 中国维生素 A 产品约 1/3 用于出口，大多以美元和欧元结算 ，，人民币贬值利 好出口量，并有利于提高销售价格。 我们分析了维生素 A 价格和美元兑人民币即期汇率的相关性， 发现 VA 价格与 汇率具弱相关关系（相关系数 =0.11），考虑到 2017 年到 2018 年，受 VA 供 给端双重因素扰动，造成的 VA 创纪录暴涨，我们剔除了 2017 年 10 月-2018 年 9 月的极端数据，发现汇率与 VA 相关性变为中强相关（相关系数 =0.48 ）。 可以看出， 2007 年至今绝大多数时段，汇率与 VA 表现出较强的相关性。 图 33： 2007 年至今 VA 价格及即期汇率 80 100 120 140 160 180 200 60 100 140 180 7. 相关标的 7.1 新和成 公司是一家专业生产原料药、药品、食品添加剂、饲料添加剂、香精香料的国 家级重点高新技术企业，是深交所中小企业板的第一股。公司自 1999 年创办 以来， 始终专注于精细化工， 坚持创新驱动和均衡、 永续发展理念， 在营养品、 香精香料、原料药、高分子新材料等领域。 新和成的维生素 A 产量全球第一，产能 1 万吨，占目前全球维生素 A 的产能 3.7 万吨约三分之一。目前我国大部分维生素 A 的生产企业都没有实现 VA重 要原料柠檬醛自给自足， 而新和成的柠檬醛供应自产自用， 不依赖于国际巨头 进口。 图 34： 近年经营情况 图 35： 2018 年主营业务收入构成 0 2 4 6 8 0 500 1000 1500 市场报价 : 维生素 A(50万 IU/g): 国产 即期汇率 : 美元兑人民币 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 2014年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019Q1 营业收入 净利润 营收增速 66.07% 24.02% 5.32% 4.59% 营养品 香精香料类 其他产品 新材料 7.2 浙江医药 公司于 1999 年 10 月在上海证券交易所上市， 公司主营业务为生命营养品、 医 药制造类产品及医药商业。生命营养品主要为合成维生素 E、维生素 A、天然 维生素 E等。浙江医药在全球 VA市场产能约为 3500 吨，占比约为 9%。 图 36： 近年经营情况 图 37： 2018 年主营业务收入构成 7.3 金达威 金达威主营业务为食品营养强化剂、饲料添加剂生产，主要生产和销售辅酶 Q10、VA、VD3、微藻 DHA、植物性 ARA等五大系列产品， 产品广泛应用于食品、 饲料、保健品、医药和化妆品等行业。 目前，金达威已成为全球最大的辅酶 Q10和前五大 VA/VD生产厂商， 2018 年 受惠维生素 A、维生素 D3 系列产品价格上涨，金达威业绩亮眼。金达威在全 球 VA市场产能约为 2500 吨，占比约为 7%。 图 38： 近年经营情况 图 39： 2018 年主营业务收入构成 -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019Q1 营业收入 净利润 营收增速 27.10% 22.56% 9.31% 5.21% 3.39% 2.04% 1.63% 28.74% 社会产品配送 合成 VE系列 VA系列 盐酸万古霉素系 列 替考拉宁系列 天然 VE系列 8. 相关标的业绩弹性测算 我们选取了浙江医药和金达威两家上市公司，对其受 VA价格上涨影响的业绩 弹性进行了测算。 测算假设： 价格上涨对利润的影响呈线性； 生产 VA的单位成本 17、18 年保持不变； 浙江医药与金达威生产的 VA产品总成本在 17 至 18 年的变动不足 3%，而 VA 市场价格变动超 100%，因此视两家上市公司 VA销量 17、18 年保持不变， VA 销售带来的净利润增长全部由 VA涨价引起。 具体测算过程如下图所示。 图 40： 浙江医药、金达威业绩弹性测算 -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 2014年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019Q1 营业收入 净利润 营收增速 31.48% 21.35% 18.18% 7.70% 6.44% 4.37% 10.48% VA系列 保健品 - 胶囊 辅酶 功能饮品 保健品 - 片剂 保健品 - 粉剂 其他 经测算， 2018 年浙江医药、 金达威 VA每涨价 100 元对业绩的影响分别为 11.5%， 11.25%；对每股收益的影响分别为 11.43%，11.30%。 表格 5： 新和成、浙江医药、金达威估值对照表 代码 简称 收盘价 20190901 （元） 总市值 20190901 ( 亿元 ) PE 2018 （倍） PB 2018 （元 / 股） PE 2019E （倍） PE 2020E （倍） 600216.SH 浙江医药 13.20 127.41 34.95 1.67 22.83 16.83 002001.SZ 新和成 23.59 506.87 16.46 3.13 19.15 15.03 002626.SZ 金达威 14.51 89.45 13.02 2.96 / / 风险提示 猪瘟疫情加剧 行业产能增速超出预期 巴斯夫不可抗力因素提前得到解决 原材料价格大幅上涨